企业定增被“秒杀”，新三板能否重塑PE行业格局_北京律师唐红新

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企业定增被“秒杀”，新三板能否重塑PE行业格局

(2015-04-27 22:31:34)

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新三板

公司律师

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公司合并

财经

摘要

　　一夜之间，全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”），由资本市场的边角料变为“香饽饽”。其转变之迅速，堪比同期A股指数上涨的速度。诸多企业排队蜂拥到新三板挂牌，并出现了罕见的“借壳”上新三板现象。

　　新三板基金也遍地开花，其发起人不仅有券商、资产管理公司、证券私募基金，也有权益投资的新入行者，更有启迪创投、赛富基金、东方富海、德同资本等传统VC/PE机构的身影。而诸如九鼎、中科招商、达晨等传统VC/PE机构在推动自己投资的企业登陆新三板，或投资新三板企业和拟三板企业。
　　新三板市场“冰火两重天”转变，在券商人士看来，固然是做市商制度的推出，为新三板带来了流动性，使交易所的融资功能得以加强，但更多是资金对政策的期待：分层、竞价、投资门槛的降低——简言之，新三板的参与者们期待，新三板的交易规则，参与者向主板、创业板看齐，因此提前布局。
　　与达晨创投、中科招商、九鼎这些人民币基金不同的是，除了少数美元基金外，更多美元基金对于新三板的反应要慢得多。但他们也在关注，两位美元基金合伙人表示，已经听说有公司在拆VIE架构，想转投新三板阵营。
　　一位PE人士分析，新三板将会是利润在1000万元以上、估值为1亿-10亿左右的企业的融资阵地。如果新三板发展得很好，其会对传统的PE格局带来深远影响：新三板远远不是带来新的退出渠道那么简单，其可能会改变成长期企业的融资方式，从而改变整个PE行业的格局。
　　新三板会给PE行业带来怎样的变化？早期、成长期投资和并购是否会让位于新三板？更多资金是否能够涌入？新三板将使一批新的创投机构强势崛起？

现象：企业定增被“秒杀”

　　新三板的火爆，让很多券商投行部资深员工始料未及。在2014年，很多活跃于新浪微博的券商投行部人士，视新三板项目为“鸡肋”，而调侃新三板段子的更令人啼笑皆非：“多打几个电话，一个（新三板）项目就亏钱了。”
　　当时，新三板刚刚晋升为全国性交易所，正四处招徕企业前来挂牌。新三板的前身“代办股份转让系统”成立于2001年。2006年，中关村科技园区的企业才纳入系统；2012年，这一系统扩大到北京、上海、天津、武汉四个科技园区；2013年12月，国务院宣布，系统晋升为全国性交易所。
　　2014年8月，新三板引入做市商制度。在此之前，新三板挂牌企业的股份转让，只能通过协议转让；而在此之后，部分企业可以转为做市转让企业，即由券商来承担做市商的角色，不断向公众报出一家企业股份的买卖价格，并在这一价位上接受后者的买卖要求。
　　2014年10-12月，新三板企业定增总规模分别为14.95亿元、8.5亿元、15.79亿元——这些数据表明，企业在挂牌后，可以通过定增来融资。　　一家知名券商新三板业务部总经理汤永（化名）指出，做市商为新三板企业估值和定价，结果是给这些企业带来流动性。而一个有融资功能和流动性的市场，已经足以对企业产生吸引力。
　　在新三板推出做市商制度之前，截至2014年6月底，新三板仅有约800余家挂牌企业；而到2015年4月21日，这一数字猛增到2309家。
　　东源汇信总经理姚瑞直言：“去年有很多利润很低的企业，为了上新三板而上板，今年挂牌的企业平均质量有上升。未来准备挂牌的企业质量更好。”
　　于是，新三板挂牌的供求关系发生了转变。企业家突然发现，以前上新三板，地方政府会给予一定的奖励，如80万、100万，这笔钱基本足够支付券商开出的保荐费用。现在，北京一位PE人士告诉记者，一家已经完成股改的企业去找券商说要挂新三板，那么往往它要等到明年九月才能顺利挂板——一般来说，大券商都排着200家企业，中小券商都排着150家企业等着上新三板。
　　借壳上新三板的现象应运而生。一些券商投行部人士在微博上表示对此事不能理解。企业家为什么这么急着上新三板？启迪创业投资管理有限公司（以下简称“启迪创投”）董事长罗茁的观察足以答疑：“今年上半年，很多（新三板挂牌）企业一举手定增，就被各种投资机构认购完毕，而新三板基金的发行，更是绝对的‘秒杀’，前十秒基本都募完了。”

期待：中国版纳斯达克

　　如果说，具备融资、流动性等，使新三板对于企业具有吸引力，那么为何新三板仿似有“点石成金”的魔力，让其挂牌企业的股份如此受欢迎？新三板基金背后的资本在想什么？
　　汤永分析：资本对新三板企业的热捧，做市商只是一个因素，还有一个重要原因是，这些人对接下来制度的期待：市场分层、竞价交易、降低投资门槛。换言之，蜂拥而至的各路资金在赌政策红利。
　　所谓“市场分层”，指新三板的挂牌企业将被分为“几层”，不同层的企业的资质不同，信息披露的要求不同，交易制度也不同。一种分层建议结构是：未来新三板最上层是竞价交易，中层是做市商转让，下层是协议转让；竞价交易系统则基本等同于现在主板、创业板的交易方式。
　　可以想象，如果新三板最上层的企业可以竞价交易，投资门槛能够再降低（新三板要求投资人必须有500万资产），那么新三板的上层企业则基本等同于创业板公司。所以，现在大家更多讨论的是，如果可以竞价交易，那么新三板企业根本没必要转去主板和创业板。
　　但是，如果新三板可以竞价交易，等于资本市场涌入不少新的上市公司，势必对现有股票的价格造成冲击。汤永认为，监管层虽然说今年将推出市场分层，但恐怕最上层的企业今年没法竞价交易，可能更多是，加强信息披露，完善公司治理结构，监管层先要确保这些最上层的企业在这些方面与主板、创业板上市公司看齐；而竞价交易本身，监管层需要慎重考虑才能决定。
　　汤永认为，如果新三板推行竞价交易制度，那么，其将是中国内地有着最为市场化制度的交易所，它对标的是美国的纳斯达克，而不是粉单市场。
　　新三板会成为中国的纳斯达克，是新三板基金人士屡屡提及的说法。天星资本董事长刘研也不例外。他是新三板的“投资大户”：“过去三周投资了39家企业。”这家成立于2012年，从2013年10月正式开展投资业务的机构，每周就像“买白菜”一样投资新三板企业，其中，已经挂牌的新三板企业和拟上新三板的企业各占一半。
　　刘研称，天星资本有超过50人的投资团队，管理了60多只基金，投资新三板挂牌企业时，喜欢参与有过合作关系的券商作为做市商的企业，这样可以降低投资风险；而投资pre-新三板企业时，则跟传统创投机构接近，出手快的原因，是天星资本正在努力搭建一个互联网生态综合金融服务系统，各初创企业在系统中成长培养，在长期接触的过程中完成尽调准备，以提高投资效率。
　　而盛景嘉成基金则发起了规模为10亿元的新三板母基金，这是中国第一只新三板母基金。此前，盛景嘉成母基金投资了达晨创投、东方富海等机构。
　　除了天星资本等资本市场的新玩家对新三板攻势凌厉外，传统金融机构也在纷纷成立新三板基金。不少券商成立了自己的新三板基金。
　　东源汇信由中国东方资产管理公司（以下简称“东方资产”）的全资子公司上海东兴和北大方正集团旗下企业等发起设立。上海东兴是东方资产的另类资产投资平台，而东源汇信管理着100亿元资产，主要都是通道类业务。
　　今年春节以后，东源汇信四处牵头与知名券商、公募基金、创投机构合作成立新三板基金。大部分的合作方式里，东源汇信既是LP（出资人），又与合作方组成双GP（管理人）结构；但也有东源汇信充当出资人，合作机构当投资顾问的方式。
　　东源汇信总经理姚瑞与各类机构合作各有考虑：“券商既能将企业挂牌，又可以做市，还有直投基金可以对项目进行尽调，他们在新三板基金优势明显；创投机构对新兴产业布局很深，它们手中有很多不错的存量项目，把这些存量项目拿去挂牌就行了；公募基金有二级市场的经验，能对已经挂牌的企业进行良好的梳理。”
　　东源汇信通过与各家机构的合作，实现了新三板的全布局。但姚瑞介绍，最近东源汇信主要投资pre-新三板企业，因为已经挂牌的企业价格太高；目前最受投资机构追捧的新三板往往是利润为1000万到5000万之间，PE倍数10-20倍，企业估值1亿-10亿之间，这也是东源汇信最感兴趣的企业。而这样的规模，已经够得上创业板的上市标准了。
　　据悉，景林资产也在发行新三板基金。景林资产CEO蒋锦志对此表示确认。
　　这些遍地开花的新三板基金，会担忧新三板公司的股价波动幅度过大吗？4月22日，中科招商由每股52元暴跌到1.01元，4月23日其股价又回升到每股60元。而类似的现象此前在新三板企业中屡见不鲜，另一家知名PE机构昆吾九鼎的母公司股价也曾剧烈波动过。
　　对此现象，中科招商拒绝回应。汤永分析，这样的现象往往不是真实的价格。“新三板很多企业是协议转让，很多交易者为了避税，特地以那么低的价格来转让；另外一种是在挂牌之前，企业的老板承诺过给核心员工进行股权激励，这种转让也往往是低价的。”

猜想：重塑PE行业格局？

　　达晨创投合伙人邵红霞介绍：“我们在新三板挂牌了15家，其中四维传媒、古城香业、凯立德等5家企业有做市商，已经有了一定的流动性，我们正择机进行一些减持。”达晨创投将新三板视为新的退出渠道。而去年2014年11月以来，达晨创投先后有12家投资的企业在主板和创业板过会，如星光农机、博济医药、航新科技等。对于创投机构而言，新三板增加了一个退出渠道。
　　启迪创投在2006年底投资了新三板第一家挂牌企业世纪瑞尔。后来世纪瑞尔（300150.SZ）从新三板退市，在创业板上市。罗茁介绍，目前启迪创投投资的企业，有8家在新三板挂牌，有15家等着排队上新三板。罗茁认为，新三板的出现，缩短了早期投资退出的周期，“今年主板、创业板过会的企业，都是排队到第三年的。”而且，企业在新三板挂牌后没有锁定期。
　　罗茁分析，“以我个人来说，以前要投一个估值5亿的pre-IPO企业，我会很纠结。因为IPO时这个企业的市值可能就20亿左右，这个企业上市起码排两年，上市的概率能有多高？上市后再锁一年——这期间，企业还可能遭遇危机，这么一算，投资回报不好说。”
　　发现新三板的机会的，人民币基金并非唯一。北极光创投董事总经理杨瑞荣直言：“我们投的几个公司准备上新三板，人民币基金、美元基金投的都有。新三板对企业创始人有个很大的吸引力，上市速度快。而且有的创始人会想，新三板一些企业资质并不好都那么受追捧，我们会不会市场表现更好？”
　　一位PE人士徐文杰（化名）指出，新三板对PE行业的影响，远远不是增加一个退出渠道那么简单，它实质上是给成长期企业带来了一个新的融资市场，所谓成长期，即企业的估值为1亿到10亿元左右。而这可能带来一系列的蝴蝶效应：“当初创业板出现，带来深圳券商投行部的崛起，深创投、达晨创投等本土PE机构的崛起；新三板出现，也会出现对应的券商和创投机构做大做强。”
　　而受惠更多的，当数过去两年兴起的早期人民币基金，它们尤爱投资互联网和无线互联网。去年下半年以来，先后有PE机构合伙人撰文，警示TMT行业的泡沫；提示未来会出现B轮死、C轮死——过去两年，投资B轮、C轮的资金并未随着早期基金扩容，那么A轮企业拿到下一轮融资的概率会降低。
　　盛景嘉成母基金创始合伙人彭志强指出：新三板的出现，完备了中国资本市场的价值链，未来可以由新三板来扮演A计划创业公司C轮投资人这一角色。
　　一位美元基金合伙人补充，国内资本市场缺少好的互联网公司，现在国内在接受互联网公司开始不盈利的逻辑，但是没有建立对这类公司估值的框架。新三板可以建立起这套体系。另外，对于一些境外架构公司，可能在B轮、C轮时发现自己不适合赴美上市——美国上市的中概股，如果估值最终不能上到10亿美元以上，那么就少有分析师关注，交易也不活跃，企业会处于一个比较尴尬的境地。一些现金流和利润不错但难上大规模融资的企业，完全可以拆掉境外结构，回归A股上市，如果怕排队时间长，则可以上新三板。
　　事实上，最近确实有几家海外架构公司，在拆掉境外结构，计划回归A股。
　　那么，新三板给PE行业带来的都是利好吗？徐文杰想到，如果放到更长时段，新三板发展得很好，成长期企业多了一个便捷的融资渠道。那么，它们还会通过私募股权的方式来融资吗？
　　邵红霞坦陈：“的确，有人把新三板当成了炒作投机的平台。有的企业打出了pre-新三板的融资估值。我们会非常谨慎。作为专业机构，我们的所有投资都基于同样的判断标准和估值体系，不会去看你是不是新三板。达晨创投接触已经挂牌的企业时，往往企业家不愿意接受创投机构的对赌回购条款。”
　　一位关注新三板的律师指出，法律并没有禁止新三板企业的大股东和其他股东对赌回购。所以，新三板企业不愿意接受这些条款，跟它们目前比较强势有关。但可以推测，如果新三板发展得很好，一家成长期企业可能因为能挂牌新三板接触更多投资机构，而有着更好的议价能力，他们会对企业的股权开出更多的条件，并拒绝PE机构的其他条款。
　　可以说，如果新三板成为成长期企业融资市场，那么PE机构要么只能进一步往早期走，要么以更接近二级市场的打法来投资新三板挂牌企业。如此，新三板为PE机构带来退出概率增加的同时，可能会降低单个项目的回报率。
　　上述美元基金合伙人认为，如果上述假设成立，以后的创业呈现两极分化的现象，一些企业估值超过1亿元后就可以挂牌新三板，创业周期缩短；而有一些企业可能不愿意那么早成为公众企业，而好的企业完全可以通过私募股权的融资方式，融到不低于IPO规模的资金，比如阿里巴巴、小米等。而如果是这样，对PE行业的影响会很深远。
　　而姚瑞认为，这正是监管层推动新三板发展的本意：新三板是为了解决中小微企业融资的问题而生，这类企业以前PE机构只会投很少一部分；未来这些企业将面临更大的资金面，因此更多企业能拿到融资，并降低融资成本，监管层则达到了将资金引导入实业的目的。实业的融资成本降低，意味着金融机构获得的绝对回报下降，但如果新三板的出现，提供了市场化的定价机制和更好的流动性你柜台，从而让金融机构获缩短投资周期、提高投资回报的确定性，那么将出现最理想的局面：整体风险降低的同时，风险收益水平有所提升。而这就能达成资本和实业的双赢。

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