刚性兑付？房地产繁荣下的假象与豪赌！

文/柏钦涛

去年以来部分房地产信托项目出现兑付问题，信托公司力保兑付。与此同时，刚性兑付的概念也成了笼罩在信托公司头顶的一片阴云。实际上，刚性兑付的概念无论在法律上还是在监管政策层面都不成立，只不过是信托业历史遗留问题加上近几年信托产品顺风顺水造成的假象。刚性兑付这一误读暴露出信托投资者群体和信托理财市场都不成熟，其背后则是信托机构和投资者对房地产业的非理性乐观态度和彼此之间的一场对赌。

刚性兑付并不存在！

信托财产具有独立地位，信托财产运用过程中产生的亏损应由信托财产自身承担，不追及投资人的其他财产，也不追及信托公司的固有财产。这是信托成其为信托的核心前提，也是各国信托法通例。我国《信托公司管理办法》及《集合资金信托计划管理办法》均规定，信托公司“不得承诺信托财产不受损失或者保证最低收益”。刚性兑付于法无据。

信托投资模式下，信托公司按照投资人指定的用途或者投资范围运用信托资金，投资人获取大部分的投资收益，信托公司收取类似管理费的信托报酬。信托投资跟委托证券公司炒股在法律性质上虽有根本不同，但是从实际效果看是接近的，即投资者盈亏自负。信托公司只有在存有过错给信托财产造成损失时，才应承担与自身过错相匹配的赔偿责任。

刚性兑付的假象是如何造成的？

 当然，“刚性兑付”不是没有来由的。一方面，由于信托业经过多次整顿，在整顿过程中，监管部门曾要求信托公司力保兑付、降低风险，信托公司为了保住牌照和声誉，也尽可能保证项目兑付。另一方面，近年来发行的众多信托项目也并没有出现严重的兑付问题，个别项目出现风险时，信托公司想方设法应对危机，运用各种资源以实现信托资金的安全退出和投资收益。可以说，刚性兑付的种子是历史遗留的，也是近年来信托业的顺风顺水给人们带来的假象。实际上，监管机构不同层级的领导已在各种场合多次公开表示，不存在要求信托公司刚性兑付的任何文件或行政命令。近几年信托项目的顺利兑付是房地产行业一片红火所造成的客观结果，不意味着今后能够持续。信托公司在个别项目中为保兑付而做出的努力，是作为受托人勤勉管理义务的一部分，不意味着某个项目一定能实现兑付，更不意味着能保证所有项目的兑付。毕竟，信托投资作为收益相对较高的投资渠道，出现风险是正常的。今后出现风险将是常态，这是改变不了的事实。

刚性兑付假象背后的豪赌

有信托业人士以资产管理公司接盘房地产信托项目来证明房地产项目不存在严重风险。这在一定程度上反映了信托业目前对待房地产项目的思维。信托业大举进入房地产，并不是因为信托业本身对房地产业的前景有着笃定的判断，而是基于非审慎的乐观判断和获取利润的冲动。实际上，高速发展的信托业目前的研究能力并不强，基本没有形成券商那样的研究体系。信托公司掌控风险主要是通过交易对手的资质和具体项目的抵押担保措施，对宏观风险和经济周期的研判力不强。

更何况，信托公司根据有关法律并不承担所谓的兜底责任，虽然为了保护自身声誉，信托公司应当对项目风险谨慎把关，但对于负责实施信托项目、背负经营指标的信托经理而言，把项目做成比把项目做好更加符合自身利益。

房地产信托项目最核心的风控措施是抵押物，主要是房产或者土地，信托公司一般要求五折以下的抵押率，但是抵押率只有与稳定的市场预期结合在一起才有意义。信托公司可以锁定抵押物本身，但锁定不了抵押物的价格和市场变化。且不说抵押物评估时的水分，再低的抵押率也抗不过市场价格的剧烈变动，在区域性风险爆发的情况下，更是有价无市，两折的抵押率也没有变现的意义。

即便考虑到担保措施的存在，信托公司大举进入房地产，在很大程度上也是基于对房地产业的乐观预期基础上的。而由于若隐若现的刚性兑付概念以及相当一部分投资者对房地产业的乐观判断和对信托投资的无知，投资者“秒杀”房地产信托产品的热情依然不减。投资者潜意识中还是相信大家的选择就是正确的，模糊的认为信托公司肯定负有某种责任，信托公司会基于兑付责任会非常审慎的选择投资方向。而问题的另一面则是，信托公司操作信托项目不过是基于利益冲动、对房地产业前景的非审慎判断以及信托法关于投资者自负盈亏的规定基础之上的。

各路资本都想分享房地产业的盛宴，社会投资者也充分利用信托公司、券商资管甚至民间借贷等渠道分一杯羹。政府大量发行的基建类信托，土地也是最主要的抵押物，赌的也是房地产的未来前景。如果踩错了时点，或者饥不择食而误食苦果甚至毒果，那代价恐怕也得由自己承担。各路参与者的每一次押注到底是出于抓阎卜卦还是精细谋划，自己应该有数。如果赚个盆满钵满，自是皆大欢喜。如果落个一地鸡毛，也该愿赌服输。

降低兑付风险之路

如果房地产存在泡沫，银行是房地产信托发行的直接受益者，数以千亿计的银行贷款得以退出。信托公司凭借法律赋予的风险隔离机制，只要经营规范，一样可以度过危机，只是信托行业的声誉将再次受到损害，部分信托公司可能会因为未能尽到尽职管理义务而蒙受巨大损失，甚至信托业也可能会重新洗牌。问题的暴露将迫使信托公司再次转型。损失最大的则是信托投资者。

已经出现的风险表明，信托业未来必须要加强宏观研究。不可否认，相对于券商等投资机构，信托业更注重金融服务的个性化定制和通过锁定特定资产来控制风险。但是作为受托资产规模如此之巨的金融子行业，不能失去自己的研究能力，不能简单凭借其他金融机构的经营策略作为判断经济周期和行业风险的基础。对于具体的信托公司而言，也应当结合宏观经济形势、行业风险、区域风险来判断具体项目的市场风险。信托公司还必须加强内控机制建设，在对信托经理进行充分激励的同时，也要避免他们为了自身利益而不顾公司经营风险。

与信托业一起成长的，还有投资者。投资者应当具备基本的风险意识、风险识别力和承受力，这也是信托法将信托投资者定格在高净值客户的本意。“刚性兑付”的错误认识如此普遍，说明信托知识普及严重不足。部分项目的兑付风险不会彻底浇灭投资者通过信托投资的热情，毕竟信托有其不可替代的制度优势和重要价值。不过今后，投资者会更加谨慎的选择经营规范的信托公司和优质的信托项目。可以预期，以运用专业知识帮助高净值客户者甄别信托项目风险而不是单纯帮助信托公司销售产品的中介顾问机构会发展起来，成为信托行业的积极力量。

（作者为中国社科院法学博士）