加载中…私募股权基金（PE）设立之信托运用
(2012-02-29 00:14:26)
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财经中国信托公司股权投资宋体杂谈 |
| 监管规则政出多门。由于目前我国尚未针对PE制定相应的法律法规，各监管部门为了促进本部门监管机构进入FE市场，纷纷出台了各自的规章制度，如银监会制定的《信托公司集合资金信托计划管理办法》、证监会即将出台的“证券公司参与直接股权投资管理办法”等。这使得类似于理财市场、QDII监管上的政策规则不统一现象再度延伸到PE市场。以机构监管为主的分业监管，成为PE进一步发展的挑战。(
m 5 \3 d+ f0 O8 E 法律环境滞后，缺失。在PE的设立中，虽然在我国的《合伙企业法》中已允许法人或其他组织作为合伙人，但《公司法》第15条中规定：“公司可以向其他企业投资，但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。”那么，《合伙企业法》中相关表述是否属于“其他法律另有规定”?证券公司和风险投资公司是否可以以普通合伙人的身份参与有限合伙企业?所有这些，都有待进一步澄清。合伙制模式的问题，一方面是国内《合伙企业法》刚颁布实施，企业注册时经常遭遇有关管理部门的审查障碍；另一方面，合伙人的诚信问题无法保障，中国目前尚没有建立自然人的破产制度，逃废债务的情况非常普遍，这使得“承担无限责任”在实践操作上很难，因此一般合伙人侵害投资者利益的问题难以解决。此外，税收法规配套不全，也使实施难度加大。" u. m 市场准入标准模糊。按照一般程序，PE业务流程分为融资发起、寻找投资项目、投资帮助、退出四个步骤。对于非持牌金融机构的普通工商企业而言，首先面临的就是“融资困局”，稍有不慎就会演变成非法吸收存款，这使民间工商企业开展PE举步维艰。受此影响，国内PE往往在特定范围内，通过具有一定相互信任基础的特定群体进行委托投资。可以预见，在我国相关法律法规出台完善之前，特定委托仍是主要形式。但在此形式之下，投资基金管理人随时有产生法律风险之虞，而投资人则随时有产生道德风险之忧。该类机构要在竞争激烈的FE市场上生存，环境十分严峻。 市场认可度还不高。一方面，我国PE市场发展时间较短，尤其是市场化PE发展刚刚起步。作为长期投资模式，PE尚缺乏投资历史业绩来证明自己的能力，也缺乏市场优胜劣汰的“大浪淘沙”过程，短期行为较为明显。这与我国资本市场的发育、完善程度有关，也与经济、金融的发展阶段有关，是属于发展中的问题。此外，我国民营企业的发展中，优秀企业家仍相当稀缺，职业经理人以及相关市场还没有发育完善，这也是一个需要历史磨砺的过程。 投资主体有待开发。我国的金融市场仍以国有金融机构为主，资金的供给方主要是国有机构，这些机构对程序的要求高于对盈利的要求。目前来看，多数机构投资者对这一领域的投资受到了很多限制。因此，如何取得这些国有机构的认可，将其吸收为PE的投资者，成为FE迅速壮大的关键之一。 退出通道尚不畅通。目前，中国PE退出渠道高度依赖于所投资企业上市(IPO)，该比例超过了60%，而美国等发达国家FE通过并购退出的则高达70%以上。据证监会相关研究报告，2006年以来17个PE投资退出的案例中，以IPO方式退出的有16个。但是，这一退出之门，证监会对信托公司还没完全开启。2007年3月银监会新的信托业管理办法出台后，信托公司PE业务渐成燎原之势，中信信托4月率先推出“中信锦绣一号”，湖南信托随即推出“创业投资一号”，深圳国投、北京国投等信托公司纷纷推出自己的PE信托计划。但是，证监会对信托公司PE所投资企业公开上市持保留态度，而这是事关信托PE业务生死存亡的重大问题。证监会的谨慎在于：信托业缺乏有效登记制度，信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系；信托PE与所投资的企业可能存在关联交易的情况，并得不到充分的信息披露，这将损害投资者利益。 信托化股权投资基金的构建$ V; P0 c; g9 ]( Q! g 面对上述种种瓶颈制约，我们应充分认识私募股权市场在我国经济发展中的战略地位，应鼓励包括信托公司在内的机构投资者在一定比例内投资私募股权投资基金，同时对于私募股权投资基金的发展，要坚持市场化方向，为其确立统一的市场规则。 2007年3月1日新的《信托公司管理办法》和《集合资金信托计划管理办法》施行后，信托公司业务的战略转型已迫在眉睫。信托公司应在尽量短的时间内完成三个转化：固有业务为主向信托业务为主的转化、债权性运用为主向权益性运用为主的转化、低端自然人客户为主向高端机构客户为主的转化。特别是银监会下发的“关于实施《信托公司管理办法》和《集合资金信托计划管理办法》有关具体事项的通知”中第六条规定，“对获准换发新的金融许可证的信托投资公司，银监会鼓励其在业务创新、组织管理等方面主动提出试点方案，按照审批程序，优先支持其开展私人股权投资信托、资产证券化、受托境外理财、房地产投资信托等创新类业务”。 事实上，股权投资基金是名副其实的信托业务，也是最高级、最典型、最具前景的信托业务。由于信托公司既有融资功能，又有范围广阔的投资功能，是目前惟一既能投资资本市场，又能投资货币市场，还能投资实业市场的金融机构，因此，设立和运作股权投资基金完全有可能成为信托公司的专属业务。 制度安排。信托制度为发展股权投资基金提供了必须的基础法规制度安排。信托金融平台凭借其广泛的信托投融资方式、财产登记、破产隔离三大法律制度规定，可以有效化解股权投资基金存在的风险。信托公司作为营业性的信托机构，其存在的根本价值，在于能够将广泛的社会资金，通过特定的规则(信托制度)和载体(具体信托业务形态)转化为社会发展和经济建设所需的投资资本。而且，信托公司的制度基础、运作方式、转化效果的最佳业务载体，正是股权投资基金。股权投资基金以产业市场为投资目标，以资本市场为根基，随着股权投资基金的发展，以其为主业的信托公司所具有的金融功能将得以有效发挥，在国民经济和金融市场中的独特地位将得到充分体现。 7 M! J6 k" {5 X' w6 w& Z 手段组合。信托投资在现代经济生活中以灵活、多样和适应性强的投融资能力著称。信托公司可以经营资金信托、动产及不动产信托、有价证券信托等，可以作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资基金业务，可以经营企业资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问等业务，可以受托经营国务院有关部门批准的证券承销业务等多种业务门类。信托业务的多样性和在国民经济各个领域的渗透性，为信托公司提供了强大的资金融通功能，不仅为信托公司作为发起人设立股权投资基金提供了筹集资金的便利，而且其所拥有的资产管理和处置等多种混业手段也为股权投资基金广泛开展业务、进行多样投资组合提供了可能。1 w& X% U5 r7 T5 F0 X8 _& V 组织构建。与合伙制、公司制比较而言，信托制模式是由信托公司集合多个信托投资客户的资金而形成的基金(信托计划)，直接或委托其他机构进行PE投资。该模式的优点是：首先，通过信托渠道筹集资金可以有效地放大PE业务资金额度，有利于迅速集中PE业务投资所需要的大量资金。其次，在目前的制度架构之下，信托产品是一种标准的金融产品，不但信托财产要由独立第三方进行保管，而且信托公司的受托管理活动也必须严格依照法律和法规进行，并且在银监会的严格监督管理之下。再次，私人股权投资信托位居监管当局鼓励开展的创新业务之首，既符合信托行业的功能定位，又能体现出信托制度优势，发挥信托公司运作领域广泛、手段灵活的业务特点，因此必将成为信托公司重点拓展的业务领域。 操作模式。从目前信托公司开展PE业务的操作模式看，主要有两种：一是机构合作模式，即信托公司与专业机构合作，信托公司具体负责募集信托资金，承担受托人的角色，而专业机构充当投资管理人的角色，在业务运作过程中提供项目源，在项目选择后进行后续一系列实质性管理。这种合作模式，有利于双方优势互补、战略双赢。二是信托公司主导模式，即信托公司凭借自身优势，在募集信托资金后直接参与股权投资业务，充当受托人和投资管理人双重角色，并借此逐渐形成信托公司的专属业务和核心盈利模式。! f0 A: b0 A7 @: D7 K6 _ 能力培育。作为FE管理机构，真正属于信托公司自己资源与核心价值的是投资管理能力与声誉。这需要信托公司具有四个方面的能力：一是产品创新能力，设计推出适合市场需求和具有较强操作性的信托化股权投资基金产品；二是私募营销能力，摒弃传统的以私募营销之名、行公募营销之实的做法，真正培育出符合合格投资人标准的机构客户和高端客户；三是项目甄选能力，包括资料的甄别、现场考察水平、可行性研究、经济测算、外部智囊团建设、行业经验等；四是投资运作能力，包括企业管理问题症结及解决方案、行业管理先进经验的本土化、全部商业模式的了解及控制、公司财务结构的优化、行业并购整合机会的把握与实施以及与资本市场的对接能力等。 总之，从理论上讲，信托公司在既定的制度架构之下，以集合资金信托方式，将PE赋予信托产品的形式，必然会推动中国PE的发展；从法律制度层面看，PE可以实现与集合资金信托产品的无缝对接，其发展在现行的制度环境之下几乎不存在任何显性的法律障碍；从理财市场的专业分工来看，监管部门将信托公司的服务对象定位在高端客户市场，PE业务恰好能适应这种定位，也符合新管理办法内涵的业务拓展方向；从构建信托公司可持续发展的盈利模式看，信托公司抓住PE市场发展的重大历史机遇，积极开展该类业务，不仅可以满足公众私人股权投资的市场需求，弥补该类金融产品的缺失，并且能迅速抢占PE业务的高端市场，给信托公司的未来发展带来巨大的空间。 |
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