编者按：此案例本是一个国内知名大学论坛上的一个求助贴，可能是当时教授布置的课外作业，学生为难然后就发到论坛上来了，小编无意中从网络中得见此文，感觉此案例甚为经典，最近一年国际汇价大幅波动，各大上市公司套保亏损之音不绝于耳，回望历史会发现某些东西是如此惊人的相似，是非对错，历史总会还人以公道。

　　案例：

　　1986年2月14日，Lufghansa (德国汉莎航空)集团主席赫尔·海因茨·拉胡拉应公司董事会要求回答公司外汇套保相关问题。本次会议的主要目的是确定是否应该结束赫尔·海因茨·拉胡拉的任职。赫尔·海因茨· 拉胡拉已经被前联邦德国运输部长传讯，要求其解释Lufghansa公司在购买美国波音公司客机的过程的外汇风险管理问题。 1985年1月，在赫尔·海因茨·拉胡拉的主持下，Lufghansa公司从波音公司购买了20架737客机。合同的总金额达到5亿美元，货款在一个年后（即1986年1月）用美元支付。由于自1980年以来美元持续上涨，至1985年1月1美元差不多可兑换3.2德国马克。如果美元再继续上涨，Lufghansa购买客机的成本将大幅增加。海因茨在外汇汇率的决策上有自己的主见或想法。像当时有些人的看法一样，他相信随着美元的持续上涨，到1986年1月，美元价格也许会出现回落。但是他并不是完全拿自己的钱作赌注，他采用了一个折衷方案，他以3.2德国马克=1美元价格购入2.5亿远期美元，剩下的2.5亿美元则放任自流。

　　当时摆在Lufghansa公司前的几个选择：

　　Lufghansa公司和海因茨可以采用下列几种外汇管理方案：

　　1．不从事风险规避方案；

　　2．采用远期外汇买卖的方法；

　　3．一部分采用风险规避的方法，另一部分放任自流；

　　4．采用外汇期权的方法；

　　5．现时买入美元，一直持到付款日。

　　我们事先不知道每一种方案的最终的花费是多少，因为每种方案的最终结果跟未来汇率的变化息息相关。当然对于一般的公司来说，最常见的采用如远期或期权等金融合同来规避外汇风险的方法使公司外汇现金流配对。在正常情况下，如果Lufghansa公司在美国出售机票时采用美元，公司就有美元的流入。尽管这种方法正好通过美元的流入与购买波音客机的美元流出来配对在理论上是行得通的，但是实际情况却非常复杂，常常是现金融流不匹配，因为Lufghansa公司在其美元的收入中，一年甚至是几年达到5亿美元几乎是不可能的。

　　1．不从事风险规避。不从事风险规避是风险最大的方法。它一方面有可能带来最大的收益（如果美元对马克贬值），但也有可能带来无限的潜在的亏损（如果美元对马克不断升值）。如果外汇的汇率1986年1月降到1美元=2.2德国马克，则购买波音737的货款仅为11亿德国马克。当然如果1986年 1月1美元=4德国马克，总货款将高达20亿马克。

　　2．完全规避风险的远期外汇买卖。如果Lufghansa对风险非常敏感而希望完全消除外汇风险，其可以购买5亿美元的远期外汇合同。假定合同的价格为1美元＝3.2德国马克，则总成本为16亿马克。

　　3．部分规避风险的远期外汇买卖。这种方法只是对外汇头寸中的风险作一部分的补偿，而剩下的部分不做任何风险规避。海因茨预测美元将会下跌，所以他希望Lufghansa公司将从没有规避的外汇头寸中间获得收益。这种策略在某种程度上来说有点主观臆断，但无论如何决定正确的头寸有很多种方法，如（20-80%、40-60%、50-50%等），如果采用50%-50%的策略，则2.5亿美元以1美元兑换3.2德国马克的远期外汇买卖的合约，剩下的2.5亿美元在期末按照当时市场的价格购买。采用部分远期外汇买卖合约的策略必须要注意两个要点：第一，海因茨总的潜在风险是无穷大的，美元以天文数字般的大幅度升值的可能性仍然存在。因此2.5亿美元可以兑换无穷数量的德国马克；第二点和第一点完全不同，如果出现美元大幅下跌，那么远期外汇头寸将出现亏损，最大理论亏损就是美元价值为零，此时达到最大亏损额即8亿马克。

　　4．外汇期权交易。外汇期权交易是一种非常常见的外汇风险管理办法。如果海因茨以1美元＝3.2马克的价格购买看跌期权，他就能使很多人相信他是目前最好的方法。如果美元持续上涨到1美元＝3.2德国马克，购买5亿美元的成本将会锁定16亿美元。加上期权的费用。与此同时，如果美元按照海因茨的预测出现下跌，Lufghansa公司在合约期满进将放弃期权，而在即期市场以较低的价格购买美元。在这个例子中海因茨将不得不以1美元=3.2德国马克的执行价格总计16亿美元购买看跌期权。1985年1月1日，当海因茨在众多方案进行选择德国马克的看跌期权费用大约为合同金额的6%，也就是9600万德国马克或者是3000万美元，购买这单期权的总成本将会是11.6亿德国马克。

　　5．购入即期现汇。购入即期现汇是在外汇市场上采用一定的金额进行套期保值：首先购入5亿美元，然后据此成立一个基金账户其期限直至付款日。尽管这种方法可以消除外汇风险，但是他需要该公司现在拿出所有资金。购买波音公司的客机必需跟该公司的融资计划一起付之于实践。因此，到1986年1月该不可能从资本市场上筹集到资金。另外值得该公司需要关注的是在其财务收支平衡表中对外汇付账的数量和准备有很多非常严格的限制。

　　海因茨的决策

　　尽管海因茨的确相信美元在今后的一年里将会下跌，但是他相信如果完全不进行外汇头寸的规避管理将会对该公司产生很大风险。按照近期的统计资料，运用技术分析方法，美元在今后的3年里有可能对德国马克出现加速上涨。因为海因茨本人强烈的感到今后美元将会下跌。于是他选择了部分的套期保值策略，他选择50%的外汇头寸运用远期外汇合约的方法（一年的远期汇率的价格为1 美元＝3.2德国马克），另外50%未作任何风险管理。因为外汇期权对于绝大多数公司还是一种非常新的外汇风险管理办法，而且此方法需要大量的前端费用。因此外汇期权的方法没有被采用。

　　结果

　　海因茨的方法既有对的方面又有错的方面。他的预测100%正确，美元在后来的几个月里连续下跌一直到1986年初。事实上，美元不仅仅越来越弱，而且出现了大跳水，到1986年1月当该公司支付波音公司货款市场上的即期汇率下跌到1美元兑换2.3德国马克。这种市场上的即期价格无疑对该公司非常有利。坏消息是由于50%外汇头寸的套期保值的总成本为13.75亿德国马克，比不套期保值要多2.25亿德国马克，而且比采用外汇期权合约总成本要多 1.29 亿德国马克。

　　Lufghansa公司内外的海因茨政治对手对此并不是十分高兴，他们控告海因茨无视该公司的利益而进行主观臆断而招致损失。

　　海因茨被控告犯了下列四个错误：

　　1.购买波音公司客机的时间错误。在购买的过程中即1985年1月份，美元的价格一直处在最高峰。

　　2.当其预测美元的价格下跌而采用50%外汇头寸的套期保值。如果他始终坚持他的观点而对所有外汇头寸不采取套期保值则效果更佳。

　　3.选择采用远期外汇的合同而不采用期权的合权来作为套期保值的工具。

　　小编不才，自己臆断地为海因茨做了如下辩护：

　　对于第一个指控，根本不值一驳！美元一直处于高位？这个是在1986年美元跳水之后我们才得知美元当时处于高位！如果美元还是继续上升我们就会觉得当时是美元低位，应该加紧购买波音飞机。高和低都是相对的，以不同的参照物为标准得出来的结论是决然不一样的。第一个指控的美元价格参照物是1986 年后的价格，1985年一月我就需要做出决策，难道我能参考到1986年的美元价格后得知现在的美元价格高估么？

　　第二个指控同样也是荒谬的！不套保，这样我企不是真的成了变赌徒。我们在美元之后大跌之后才知道不套保的好处。但是在1985年美元凌厉上攻的态势下，哪个公司老总敢把自己的美元风险敞口加到无穷？至于当时50%的套保比例，从事后看的确有些高，至于公司套保头寸的亏损。其实这种风险在作出买入远期美元的时候已经注定了，买入远期后无论这个远期给公司带来盈利或者亏损都是合理的，只要这个套保能够把成本锁定，且在这个成本上公司还能获得正常的运营利润，那么套保的意义就完成了，因为企业已经消除了美元上升以至于成本无法锁定而遭受损失的风险。站在100%的套保的角度上看，我的正确预测已经为公司节约了2.25亿马克（完全套保支付成本16亿-50%比例支付成本13.75）。

　　第三个指控，我无话可说。但是我想说的是事后看来期权保值的确是个很好的方法，相对于风险期权费比较便宜，而且期权相对于远期更为灵活。但是不要忘了，一下子交出9600万马期权费克对于公司当时紧张的现金流来说已经构成了巨大的冲击，我们是家航空公司，现金收入流很平稳，没有其他融资的话期权费会冲击公司正常的现金流动。

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