刚刚在“同福客栈”看到一篇关于中恒集团的帖子，与拍子的博文有相近之处。特转载，供大家了解、讨论。

转自：http://www.tfkz.net/forum.php?mod=viewthread&tid=475

中恒集团当前（34元）对应的Pb是多少？答案是12.3倍。而且2010年中其刚刚完成一笔3亿多的融资，短期内其再次大幅度融资而提高净资产的可能性很低（暂且不论新融资的商业前景）。12倍的市净率是什么意思？也就是说这个企业的盈利能力中，企业的盈利已经是90%以上都是无形资产创造的了，我们看得见摸得着的有形资产所占的比例已经微乎其微。

12倍的pb有道理吗？看看其2010年高达40%的加权roe，简直高的吓人，似乎也挺有道理的。但是，问题是这么高的净资产收益率可持续吗？其无形资产已经强大到了可以持续支持高达40%roe的水平了？全世界上有几个企业曾经做到过这点？可口可乐不行，微软也不行，茅台这种无形资产在天生高利润率的白酒行业中近乎于无敌的企业呢？

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中国股市的奇迹，苏宁电器，极度的轻资产极强的产业链地位，几乎垄断的行业龙头，享受了房地产飞速发展黄金10年的行业驱动力，其也只在35%左右roe上盘旋了4年，之后就是明显的下滑。

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而回到医院行业的同业对比，无论是最牛叉的白药，还是独一无二的阿胶，或者所谓的研发强者恒瑞，最优秀的成绩也不过就是30%，且持续在高点的时间没有超过3年的。

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再来看看中恒的情况。08年的时候不过只有10%，而09年就上升一倍多达到24%，10年更是再次大幅飙升到40%的历史最高（主要靠销售净利润率的提升）。这里其波动的幅度，与真正优秀的长期牛股的“渐进式，可持续式”指标态势有明显的区别。

那么问题就回来了，中恒集团的基本态势和无形资产价值，达到了哪怕是维持35%以上的高额权益回报率3-5年以上的能力了吗？它具备了远远超越白药，阿胶，恒瑞或者天士力的差异化竞争优势了吗？ 它比茅台或者可口可乐，google更具有更强的护城河吗？——即使是微软和可口可乐，在牛市中所享有的最高pb也不过只有10-12...

我们知道，中恒集团的核心大产品血栓通，属于心脑血管中药注射剂细分市场。在这个市场上，优秀的企业例如神威、以岭以及后起之秀例如康缘，天士力和竞争产品并不缺乏。虽然血栓通本身是优秀的产品，但其护城河远未达到类似茅台或者可乐的程度是100%确定的。

而如果其当前高达40%的权益收益率是不可持续的，那么显然其当前到底极高资产溢价的估值也将不可持续。或者我想问一下以10倍以上pb买入中恒的朋友们一个问题：你们认为中恒集团在未来的权益回报率还能够有多大的上升空间和弹性？

当然有人会说，中恒的动态pe看起来似乎并不高。其实这是一种比较典型的组合状态“高pb，低pe”。如果这种业绩的增长持续性很高，那么它可能是合理的，但这种情况的风险很大。这是由于pb与pe不同的属性所决定的：pb更加稳定，反映的是长期资产盈利能力的水平；而pe更加容易波动，反映的是短期价格相对于业绩水平的吸引力。“高pb，低pe”非常容易在一个期间的业绩波动后转化为“高pb高pe”，而即使是较好的业绩水平，也很难在几年内消化掉那么高的净资产溢价。

具体业绩的增速是不可能清晰预测的。但是可以确定有2点：

第一， 目前市场对于中恒集团的长期盈利能力已经给予了极高的期待和溢价。

第二， 中恒集团当前的盈利能力也已经远远超过了a股市场中所有最著名企业的最佳盈利能力。

第三，投资者的投资回报取决于中恒集团未来的权益收益率还有多大的弹性或者扩张区间。

那么对于这种盈利能力是否可持续，以及到底支撑企业持续盈利能力的因素是什么。我将在下一部分，从天士力与中恒集团的一些对比中进行讨论。

有几个关键点我觉得可以提前提出来供大家思考讨论：

第一，   医药行业是经典的弱周期行业。弱周期的意义有2个，一个是说其需求波动相对较小，另一个则是说其比较不容易像类似电子或者科技产品一样具有极大的增长弹性。

第二，   中恒产品过去4年的高增长得益于血栓通首先本身是一个优秀的产品（这点在中药注射剂风波，以及长达20年的安全用药记录中可以证明），但其近几年的高弹性成长主要得益于企业机制的改善+医疗环境的治理，而其中前者是这个弹性因素比较决定性的因素（否则难以解释之前十几年其表现的低迷）。

第三，   中国的医药企业的竞争大幕其实才刚刚开启，这是一场长跑而不是短跑冲刺。作为一个竞争性行业的长跑而言，更应该关注的是一些长期的因素而非短期的因素。企业改制只不过是一个短期因素，更重要的是管理团队的素养能力，以及当前企业在发展战略格局上的积累及长期态势潜力。

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【几点随谈】：

与步长的合作其实疑问是很多的。比如双方联合成立管理团队，而且中恒有否决权。这貌似主动权在中恒手里，但是仔细想想不奇怪吗？如果中恒在营销上有足够的能力，何必依靠步长？而如果对步长的决定做审核，出现不一致的意见后，谁承担最终的结果？如果是中恒否决了，那么自然是中恒承担结果。但是由此导致销售额度未达到合约标准，那么还需要步长赔偿吗？

在整个过程中，步长没有损失任何东西（所谓的3亿保证金，如何支付没有细节，而细节正是关键），卖的好很好，卖不好拍拍屁股走人也没啥大不了。而中恒则不一样了，将占公司毛利接近80%的生意押宝在了另一家企业的身上，则前面的路是：只需成功，不许失败。但这个成功与否，却并不是由中恒自己就能决定的了（反观天士力，上游原材料，中游制造标准品质及研发，下游国内甚至国际市场发展，全都在自己的掌控之下）。

由这个决策，我更加能够理解了中恒的老板许淑清的商业性格：借势与果敢。从她的履历上，我们看到其背景与医药完全没有一毛钱的关系，但是自06年以来短短5年间将中恒做到市值超过200亿的大企业，完全在于其“巧妙”的借助中恒集团资产重组的机会介入，而这次她又将未来5年高速发展的势，借到了步长的头上。

另一方面，我们从其入主中恒果断剥离资产，年报中每年都对于增长率的极高要求表述，以及这次将最核心的生意全面托付给另一个企业，都可以看到这种做事的果敢干练和进取心。

这种商业气质，毫无疑问是难得的，但是长期来看其风险性也是显而易见的（因为更加强调对不同机会的判断，且每次都是下大赌注）。与闫希军相比，对于一个竞争才刚刚开始的长期行业而言，2者的格局就高下立判了（与许淑清相反，闫希军考虑更多的是5年10年后的状况，并且从现在就开始准备。不喜欢冲刺跑，而强调小步快跑但是永不停歇，特别强调可控性）。实际上，如果我们现在不去看财务报表上花花绿绿的数字，只看2个企业的各自在行业内所拥有的竞争优势时，中恒的单薄就表现出来了。那么我的问题是：企业是因为增长所以就增长吗（也就是因为阶段性报表的优秀，所以接下来自然而然的优秀）？还是因为企业创造的竞争优势的稳固和强大，才带来持续的优秀？

有趣的是，这可能对于投资者而已，也带了不同的投资机会。如果有投资者可以具备非常敏锐的“机会捕捉能力”，类似中恒这样的企业可能会在短短2年里带来极高的收益率（其实2010年才发现中恒已经不算敏锐者了，之后的股价飙升只不过是幸运而已，特别是年末借助步长合作消息的一波飙升，更属于“意外之财”）。而类似天士力这样的企业，对于机会捕捉者而言可能味同嚼蜡，因为他只是10年如一日的按照一个目标在前进，永远不会停下但也从来不会“天上掉下大馅饼”，但是对于那些迷恋于长期持有某种优质资产，对于商业结果的“过程逻辑（由什么竞争优势导致的结果，以及这种结果的可持续性是否清晰）”非常看重的投资人而言就可能非常认同。

说了这么多，其实还是想引出2个认识：

第一，   就是对于一个长期而言才刚刚进入快速发展轨道的行业而言，什么样的企业是长期来看更加可能持续带来优良业绩而能更大程度上分享行业盛宴的企业，值得我们一再思考（实际上这点才是最重要的——试想，如果只是青春期的小孩子，谁今天多踢进了一个球，对于谁才能成为10年后的联赛冠军成员而言还重要吗？；如果你的判断已经是壮年时代了，那么视角自然将截然不同）。

第二，   投资往往就是选择符合自己价值观的企业和企业家，所以不同气质或者欣赏角度的人就会选择不同的企业或者企业家，这也很正常。