2012/03/26 | 巴曙松、沈長征

從海外市場的經驗看，離岸市場的發展如果沒有在岸市場支持是很難發展起來的。即使到今天，倫敦的美元離岸市場雖已非常發達，但其中大部分發債籌資人依然是美國本土企業，在這個過程中也需要本地金融市場發展的配合。

由於香港離岸市場發展的規模不斷擴大，影響面日趨廣泛，因此更需強化總體框架設計和制度協調，包括如何定位人民幣離岸市場發展，如何建立兩個市場流通機制，如何處理離岸市場的發展與境內金融市場改革的關係、如何相應推進資本項目可兌換等。從國際環境看，國際金融危機導致的主要儲備貨幣匯率動盪，客觀上增大了人民幣的需求，為人民幣推進離岸市場發展提供良好的時間窗；而一旦歐美經濟恢復、或美元走強，難度會加大。

以開放促改革動力

在資本項目下，人民幣回流機制初步建立的情況下，香港市場人民幣持有者面臨兩種投資選擇：投資香港市場人民幣金融產品，還是通過有限回流機制投資境內金融市場。在離岸市場的起步階段，建立適當的回流機制進行扶持是必要的，但是從長遠趨勢看，關鍵還是要形成香港的離岸人民幣自我迴圈機制，這就要求要增強香港市場對人民幣持有者的投資吸引力，豐富人民幣計價金融產品，拓寬人民幣在香港的使用範圍，具體措施包括：建立鼓勵內地企業在香港市場進行人民幣IPO，加快推出人民幣ETF，推出A股指數類產品，開展人民幣計價大宗商品交易等。

香港人民幣離岸市場是在岸人民幣利率和匯率未完全市場化，以及資本項目未完全自由兌換的情況下，建立的離岸市場。離岸市場人民幣完全自由兌換，利率與匯率根據市場供求決定。離岸市場到目前依然是規模較小的開放型市場，國際金融變化對離岸市場人民幣價格衝擊較大；而在岸人民幣規模龐大，且在岸利率匯率形成機制未完全市場化，當國際金融市場出現顯著變化時，境內外人民幣市場對外部信號衝擊價格反應不一致，從而產生價差，在投機與套利交易等的驅動下可能會出現境內外資金異常流動等。不過，這種並行的在岸和離岸的利率匯率形成機制，也為在岸人民幣的利率匯率改革提供了平穩推進的參照，為進一步推進金融改革提供了先行探索的平台。

主導且多市場並存

離岸市場的長期健康發展需要與在岸市場間建立便捷的雙向流通機制。下一步應繼續與跨境人民幣業務開展和離岸市場發展相結合，穩步推進資本項目開放，促使兩者呈現同步進行、相互促進的格局。具體措施包括：擴大境外機構在境內發行人民幣計價的「熊貓債券」的規模；允許境外企業在中國股票市場發行人民幣計價的股票；鼓勵中國的企業用人民幣進行對外直接投資等。

目前香港人民幣離岸市場發展迅速，人民幣離岸金融中心初步成型。與此同時，倫敦等金融中心也在探索發展人民幣業務，如中英兩國達成支持倫敦發展離岸人民幣協定，新加坡在人民幣存款、跨境貿易結算、債券發行與上市等方面取得進展，芝加哥交易所計畫推出人民幣期貨合約，並接受人民幣擔保金，上海也在探討開拓人民幣離岸市場的可行性。

隨著人民幣國際化的推進，在市場需求以及金融中心相互競爭的合力推動下，未來在全球出現若干離岸人民幣市場是可以預期的。在這一過程中，香港市場一方面需要發揮自身與內地密切經貿往來以及中國政府大力支持的優勢，從市場廣度與深度兩個方面持續推進人民幣離岸市場建設；另一方面也需要與其他金融中心加強合作，拓寬人民幣使用範圍，使香港人民幣離岸金融市場具有更大的發展空間。

（作者巴曙松為大陸國務院發展研究中心金融研究所副所長，沈長征為華中科技大學博士生）