2011/10/18 | 旺報

中國利率定價採雙軌制，銀行體系中的間接融資仍然受到計畫管制，但是債務性的直接融資已經逐步市場化。大陸學者紛紛呼籲，應該儘速將雙軌利率體系，併軌為市場化制度。然而，目前大陸的資金市場與利率價格問題，主要出於「計畫經濟」本質，如果不從本質上改革，併軌的理想永難實現。

中國實體經濟的發展，藉由階段性的五年計畫，已成功取得豐碩的成果。對於資金市場的發展，也同樣採用計畫經濟手段，以分區、分段及分層的方式，處理資金的價格與流通。但是，實體經濟需要藉由實質的空間與時間傳導，因此生產可以分區發展，物價可以分段或分層管制。然而在今日金融技術環境下，資金可以輕易穿透時空限制，「管制」只會造成資金價格的扭曲。大陸民間借貸危機，以及地方政府債務浮濫等問題，就是管制資金價格的後遺症！

大陸在信貸資金市場出現的問題，並非因為市場缺乏資金，而是因為主要的銀行機構，在國家政策指導下，壟斷了間接融資的管道，因此資金使用價格嚴重偏離市場定價。在計畫利率體系下，名目利率無法反映通膨成本，實質利率為負。而銀行體系外的民間融資利率，在通膨成本之外，還反映了對資金的超額需求，因此遠高於銀行利率。難怪根據中國證券交易所的文件，上市公司紛紛增加放貸業務，將取自銀行的低廉資金轉貸其他企業獲利，利率最高可達24.5%，為央行設定的基準利率近4倍。中小企業難以取得壟斷下的低廉資金，只得被迫吸收扭曲後的高利率，種下日後危機爆發的隱憂。

除了價格上扭曲，大陸的間接融資也在期限配置上，蒙受計畫精神的荼毒。商業銀行的中長期貸款，往往針對中央或地方政府計畫中的大項目，中小企業通常只能取得一年以內的流動融資，無法取得長期或固定資產投資貸款。如此一來中小企業只好不斷滾動短期融資，以支應資本性或長期性投資，「以短支長」的後果就是金融危機，歐債危機就是最好的例證。

中國在改革開放以來，拜加工出口之賜，雖然成功發展了沿海經濟，但也留下了尾大不掉的美元外匯準備。有鑒於此，中國必須積極發展內需經濟，但是要搞內需就不能只靠出口型大企業，必須仰賴中小微企業螞蟻雄兵。中小微企業與大企業截然不同，計畫管制或許可以扶植策略性產業，但是中小微企業絕對需要市場經濟。

在「計畫經濟」精神下，即使政府祭出所謂的各種「扶持」或「定向寬鬆」，原有僵化的間接融資市場，缺乏管道調整資金定價，所以無法幫助中小微企業。有人說，大陸不是有直接融資市場嗎？債務融資不是都市場化了嗎？

債務性直接融資，也就是全國銀行間債券市場，主要依托於「全國銀行間同業拆借中心」，卻依舊是借放在官方的「中國外匯交易心」之下，其自主性與市場性便可想而知！就其規模而言，目前的質押式回購(在台灣稱債券附買回)市場，每日3千多億的交易量，約為台北櫃檯買賣中心的7倍，也分別達到了美元與歐元附買回規模的25%及1 5%。但銀行間市場僅限銀行或主要金融機構參與，不要說中小微企業，連大企業都難沾得上邊，奢望糾正資金市場的扭曲現象完全是緣木求魚。

要根治中國資金市場沉痾，首先必須比照人民幣匯率管制政策，放寬對存貸利率的管制，允許機動調整。其次便是以政策調整貸放對象，將部份國有銀行經營目標，定位為中小微企業項目融資。長期而言，貨幣政策必須植基於利率之類的價格工具，要逐漸拋棄存準率量化工具，資金市場才有可能真正市場化。至於債務直接融資市場，本就屬於大型企業所使用，中小微企業幾乎不可能利用，所以解救大陸資金市場困境時，千萬不要寄望於債務融資市場，因此那兒不是資金市場化的重點！

中國利率問題的癥結，在於政府掌控的銀行是否真正願意「為人民服務」，而不是為國有企業、地方政府服務。利率自由化並不困難，只要政府轉念，中小微企業就有活路。這道利率習題，比匯率戰爭簡單多了！

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