2011/09/17 | 巴曙松

為因應通膨問題，新的貨幣政策工具組合，可有效抑制。貨幣政策工具通常分為「數量工具」和「價格工具」，前者主要是指存款準備率以及公開市場操作，後者則指利率和匯率政策，同時還包括創新型的宏觀審慎監管工具的相機運用。

市場流動不再寬鬆

在目前外部和內部金融市場環境下，傳統的數量工具面對越來越多的挑戰，中國的法定存款準備率達到21.5%（針對大銀行）的歷史新高，再加上此次保證金存款新規嚴格實施凍結的數千億資金，已導致一些小型、乃至少數中等規模的商業銀行流動性出現階段性緊張，再大幅提升的空間似乎已經不大。

在公開市場操作方面，現在規模較小的投放或者收回流動性，都可能導致公開市場利率的短期波動，顯示市場流動性已不像2009年或2 010年那樣寬鬆。因此，從趨勢上看，貨幣政策組合應當在價格型工具和數量型工具之間取得平衡，避免單一依賴數量型工具，以防衝擊市場。

從下一步的政策操作看，如何在價格工具和數量工具之間保持平衡，以適當的政策組合來抑制通膨，同時還能維持金融體系流動性的相對平穩，避免出現大起大落，應是下一階段貨幣政策操作的重要挑戰。在勞動力、土地、能源、資源和環保成本推動的通膨雖有所回落，但仍居高不下，預估之後的貨幣政策還是維持從緊的基調。

觀察貨幣緊縮力度不僅需要觀察銀行體系的資金鬆緊狀況，同樣需要關注企業等實體經濟獲得資金的成本上升幅度，因為這反映了實體經濟感受到緊縮力度。在以大銀行為主導的銀行體系下，民間金融和中小企業因為從正規金融體系得到金融資源的難度高，也感受到緊縮壓力的增加。

而監管部門對民間融資機構的風險開始加強監管，目前的主要思路是防火牆理念，嚴格限制商業銀行參與典當行、擔保、小額貸款公司等業務，可能會推高民間借貸利率，一旦繼續收緊，中小企業從這類民間融資平台（或者說影子銀行系統）更難獲得融資。在本輪緊縮政策下，民間融資利率已經高於2007、2008年，但當前實體經濟的強度比07年虛弱，實際緊縮力度的把握值得關注。

CPI回落政策現拐點

在中國經濟緊縮的每一輪經濟周期波動中，最先回落的往往是GDP 、M1、M2等較為敏感的指標，然後是CPI，最後是PPI。GDP與CPI見頂回落的時間差通常為3個季度，從2006至2008年的通膨周期來看，GD P在2007年第2季見頂回落，CPI在2008年第1季見頂回落。而貨幣政策最為關注的卻是CPI，只有當CPI持續回落時才可能出現政策拐點，然而CPI是宏觀經濟緊縮效果的滯後指標，這可能使宏觀政策的緊縮力度與節奏的掌握存在偏差，經濟容易在特定階段，出現下行幅度過大的超調風險。

從2008年宏觀緊縮政策操作來看，2006至2008年的宏觀政策緊縮周期，一共上調19次存款準備率，計1000個基點至17.5%，共加息7次，計189個基點，使1年期存款利率達到4.41%。然而，進一步的觀察發現，最後一次加息時點是2007年12月底，這時距離CPI見頂回落的時點為3個月，而CPI在3月分見頂回落之後，央行仍在4至6月保持每月提高存款準備率一次的緊縮力度，而最後一次即6月提高存款準備率時，GDP已連續回落5個季度，直到2008年第3季，政策緊縮效應的集中釋放，加上金融危機的外部衝擊，讓宏觀經濟出現局部「超調」現象。

（作者為大陸國務院發展研究中心金融研究所副所長）