Stock market

can not be peace

if new share offering price have not been broken

■ 李京

   新股上市破发在中国证券历史上是非常罕见的，面对如饥似渴的资金以及有限的投资机会，大部分新股得到了追捧。记得上次新股上市遭遇破发是2006年中国国航发行，不过此次意外的浪花很快淹没在其后波澜壮阔的大牛市中。之后无论是近百倍发行的中国远洋，还是以0.1元面值发行的紫金矿业，甚至净资产低于股票面值发行的中国中铁，都受到了投资者的追捧，有的还被充分爆炒。牛市之后的一地鸡毛，让许多股票回归了基本面，高溢价发行的股票几乎全部跌破了发行价，众多投资者为自己当初的冲动付出了代价。从这个角度上看，残酷的现实无疑成为了风险教育最成功的案例。

    停滞近一年的新股发行随着市场回暖再次启动，而发行制度改革也为此写下了重重的一笔。发行制度改革有两大特点，一是市场化发行机制的形成，即抛却原先证券监管部门人为限制发行价格的特色；二是网上申购额度限制，使得发行更加偏重普通投资者而非机构。显然这种改革还存在着不断完善的空间，投资者仍需要为自己的逐渐成熟付出代价。起码从已经发行的股票来看，高溢价发行、一二级巨大差价、新股被爆炒仍是普遍现象。随着股市步入调整，近期发行的几家大盘股已经濒临集体破发，刚上市一周多的中国中冶距离破发也只是一步之遥，光大证券与中国建筑紧随其后，破发似乎只是时间问题。尽管新股破发在成熟证券市场中并不罕见，不过为什么会出现如此多的超出市场同类估值水平的溢价发行，仍然是我们需要探讨的问题。

    公司高溢价发行总是有利于自身利益以及原有股东利益，但是能否以他们认可的价格发行却要得到市场认同。从这个立场上看，股票发行价格是企业与投资者相互博弈的结果。在国际资本市场中，由于市场全面开放以及机构投资者利益不被政府所左右（与之相反的是机构投资者常常左右政府政策），因此股票定价上基本能够客观反映企业估值水平，有时甚至被国际资本故意压低股票发行价格。中国企业走出国门之初，当时资本市场就部分出于对中国企业不了解的原因，部分出于故意压低价格以降低投资风险的因素，相当多的国有企业被“贱卖”了。如同我们投资非洲企业一样，一定也会在收益远大于风险的前提下进行操作。当然，通过资本市场的严格洗礼，走出国门的中国企业无论在治理上、还是在资产质量上都相对国内上市公司有了较大的提升，这也应当算是付出的代价吧，尽管现在来看这代价似乎有些大。

    即便是香港这样相对成熟的资本市场，多多少少也受到了内陆资金及投资策略的影响，起码在中资企业新股发行定价上已经出现了内陆化倾向。2007年股市高峰时部分中资央企发行就出现了上市破发的现象（如中外运航运与中国重汽上市当天以破发13%收盘），中国中冶再次重演上市即破发的一幕，而且破发浪潮已经蔓延至民营企业，如近期上市的新股力朗、匹克、华南城和恒盛地产竟遭遇连续大幅破发。为什么这些股票上市前市场询价、机构申报单都非常高涨，香港散户也是动辄百余倍的认购，为什么上市当天却没有以同样价格，甚至更低价格购买的大量买盘呢？要理解这种诡异现象，首先需要了解其发行过程中的本质问题。以前发行港股，特别是中资背景的港股，参与机构通常是国际资本。这些机构为了自己以及自己代表的客户利益，会拼命与上市企业协商反复压低发行价格。尽管国际投行表面上的收益是与企业发行额挂钩的，但是那区区可数的一两个点，与压低价格后获得的廉价筹码未来上升空间比，孰轻孰重这些聪明人算得自然清楚。因此，那时发行新股，券商真的是做到了斤斤计较，哪怕是一分一厘的差距，一些贱卖国有资产的质疑便因此而起。不过随着市场不断好转，发行结构也发生了变化。虽然表面上还是券商分配股票，但是券商背后所代表的资金构成却与以往不同。其中相当部分是短线操作的投机资本（比如利用银行短期贷款），其中更多的资金具有国内背景。这些资金试图博取的是风险甚小的一二级市场利差，通常收益可以达到10%以上。为了争取这种短期利润，一些利益相关方不惜打破头，更有一些背景企业热衷于这种利润的攫取，以至于出现了专门从事证券包销的中介机构，只是需要多支付10%的溢价就能获得想要的股票。

    此时股票分配权已经不再由主承销商把持，更多的需要听从上市企业管理层的安排，甚至不排除有些管理层以此作为某种好处和利益，支付给关联机构或者关联人士。一个直接的后果是，作为平衡上市价格的一方—券商失去了应有的话语权和主观能动性。反正发行后，就是获得那些佣金，参与资金也与自己没有太大的关联，愿意怎样发行就怎样，什么样的价格只要市场可以接纳就没有太大问题，于是乎券商对于股票定价的积极性开始降低。这样的操作结果是真正进行价值投资的资金减少了，取而代之的是那些只愿赚取短期利差的投机资金。这自然造就了申购资金多，而实际希望买入并长期持有的资金减少的局面。也就是说，长期价值投资资本在这种模式下缺乏入场动力，因此缺乏二级市场资金承接的股票跌破发行价也就在所难免了。国际资本也乐于看到投机资金被套，因为这些资金的资金成本非常高（部分属于短期借贷），急于抛售之后会造成股价的非理性下跌，这时再逐渐介入就可以获得更多的回报。

    香港市场出现了变异，而并不成熟的A股市场在发行中更是缺少强有力的新股定价制衡机制。A股市场从某种角度上看，仍然承担着为企业融资解困的目标，股票发行还带有浓重的政策色彩。基于参与者自身的价值取向，普通投资者的利益被有意或者无意地忽略了。从股票融资涉及的相关群体来看，发行企业大部分是国有的，专业机构大部分是国有的，基金公司是国家控制的，唯有普通投资者的资金属于个人。在机构舆论可以左右投资者思维和投资行为时，国家利益或者打着国家利益旗号的企业利益最大化成就了当前市场发行的畸形状态。畸形的发行必然带来畸形的市场估值体系，否则无法在二级市场变现，A股被高估也就在所难免。因此，指望依靠上市公司分红成为了多数投资者的奢望，投机炒作变为了市场盈利模式的相对主流。在某种程度上讲，当前高价发行源源不断地为市场提供着泡沫，使得中国股市在暴跌和暴涨中轮回。中石油A股相对于H股10倍的高发行价与48元的开盘价已经将这种盈利模式演绎得淋漓尽致，由此部分导致了投资者财产性收入的理想变成了财产性黑洞的现实，投资亏损成为了不少投资者的常态。从这点上看，中国的机构投资者扮演了非常不光彩的角色，当然这种行为与他们追求利润或者实现保值升值的目标是一致的，也是可以披上合理、合法外衣的。

    估值体系的畸形带来的后遗症是悲惨的，悲惨到最终市场参与者都要受到市场的惩罚，2008年开始的市场暴跌已经发出了最严厉的警告。大小非的解禁是一件好事，因为市场出现了另外的、更有实力的参与者，这个参与者将以往美丽的泡沫短时间打破了。在当今一个提倡公平、公正导向的证券市场，管理层的政策调整可以引导或者帮助建立一个相对均衡和制衡的体系，能够让股票价格真正实现围绕其价值的波动。其中重要的措施之一就是通过适当的政策，从股票发行的初始阶段就形成适当博弈，引导机构投资者将其利益与广大投资者的利益取向结合在一起，而不只是考虑企业单方利益。新股发行制度的改革多少在这方面做出了尝试，其中机构投资者参与网下申购并承担3个月的锁定期，就是希望机构为了规避锁定期内的市场波动风险，主动承担起与企业讨价还价的角色，维护投资者的权益并降低因发行引发的市场泡沫。只是券商以及以基金为主的机构，在合理定价估值上仍然存在缺陷，一是专业水准不足，二是信托责任淡漠。按照现在的市场价格及承受力，参与中国建筑、中国中冶和光大证券的机构资金已经事实上悉数被套，我们难道不应质疑其专业水准及职业操守吗？这种盲目跟风投资带来的将是难以挽回的损失，这也许就是改革必须付出的代价，也只有这样才能让机构投资者首先成熟起来。

    本来风险极大的创业板成为了高溢价发行的天堂，有些原本无法在中小板上市的企业，却因改道创业板又多募集了数亿资金，多少是一种无言的讽刺。股市调整引发的新股破发风险在不断加大，又有多少资金愿意承接这些超高溢价发行的股票呢？用句不大恰当的比喻：“骗子太多，傻子都不够用了。”上市即破发的一幕将在中国证券市场重新上演，而从某种角度上看，新股破发将是市场走向成熟的开始。如果多数不合理的发行都能被市场抛弃，理性投资将成为证券市场的主流。不要担心资本市场因此政策改革失去融资功能，因为只有卖不出去的股票，没有卖不出去的价格。