2018年2月10日

方立祺 运筹制胜

同业上市利中海物业

去年8月写〈港股通或刺激长飞光纤〉一文时，首先提及的股票其实是中海物业（02669），指其半年业绩令人眼前一亮，上望空间广阔，之后股价徐徐走高，到今月初高见3.07元，比笔者去年6月在Facebook首次写时倍升。

这种一去无回头的股份，原预期有排都不会再写，因很难找到有值博率的买入时机，想不到环球股灾提供了机会，特别是同业雅生活（03319）周五上市，让投资者发现中海物业不是想象中贵。

雅生活定价进取配售旺

早前曾有意大手认购雅生活，最后打退堂鼓，因读过招股书后知道雅生活定价进取，中海物业更形吸引，最重要是即使雅生活估值远高于中海物业，前者在国际配售仍获大幅超额认购；换言之，机构投资者是认同物业管理商的高估值。

雅生活去年预测盈利为3.43亿元，若以15%纯利率计，估算去年收入近23亿元。事实上，其招股书显示去年头9个月收入不足15亿元，即使第四季收入较多，相信去年收入不多于23亿元是合理假设。

与此同时，中海物业2016年收入已达25.6亿元，雅生活的市值却远高于中海物业，即使以下限10.8元定价上市，雅生活市值都有144亿元，最终更是以近中间位定价，上市市值约164亿元；而中海物业最新市值只有76.6亿元，即历史市销率打了最少5折。

当然，纵为同行，两间公司的本质不同，雅生活的民企背景相对吸引，牌面看，该股纯利率较高。中海物业去年中期业绩出色，纯利率按年升近2.8个百分点下仍不足12%；此外，雅生活的目标增长十分惊人，拟到2020年做100亿元人民币生意。

管理层解释，基于雅居乐（03383）年均700万方米的开发量，雅生活通过市场化招投标可拿到其中大部分，这达到40亿元人民币；此外，公司2017年向外拓展目标是2000万方米，未来每年增量约20%，这部分收入规模达20亿元人民币，最后是收购合并，产生的收入在2020年将达40亿元人民币。

屈指一算，由去年约18.5亿元人民币，到3年后的100亿元人民币，每年的复合增长要有75%，这解释了为何雅生活能够以48倍的历史市盈率上市，如果收入增长全数转化为盈利增长，即该股的市盈增长率（PEG）只有0.64倍，若以1倍PEG为目标，合理市值为257亿元，比上市价高近57%。

打入港股通重大利好

不过，这种目标太进取，不容许有差错，销售要达标、纯利率要维持、市场要认同1倍PEG等等，故笔者放弃大手入飞，宁上市后观望；另一方面，既然行业是如此好景，何不吼市销率打5折的中海物业？

你有雅居乐、绿地背靠，人家有更大的中国海外（00688）支持，至于收购与外拓亦是每间物业管理商都可以做，中海物业的纯利率较雅生活低，换个角度看即潜力更大；当然，国企背景有辣有唔辣，效率和增长不能期望太高，75倍P⁄E应该无缘了。

然而，里昂预期今年是物业管理龙头公司的收成期，因潜在住宅楼面落成量大升，料中海物业将受惠中国海外的正面销售及管理层趋稳定的因素，目标价大升1元，至3.6元，即现价有近55%上升空间。

新近更公布中海物业打入「港股通」，是重大的利好，毕竟有30%以上股本回报率的公司凤毛麟角，腾讯（00700）、茅台（600519.SH）等都是巨无霸，中海物业细细粒，相信会得内地投资者的青睐。