2018年2月8日

吕梓毅 沿图论势

升完未?一个根本性问题?

近日美股（以至环球股市）出现近乎闪崩式的暴跌，市场对促成是次急插的因由众说纷纭。姑勿论背后实质理由，投资者目前最关注的问题是，究竟经过近日的暴跌后，美股及港股的升浪「升完未」？后市还会有牛三最后升浪吗？

环球股市踏入2月后表现可谓惊涛骇浪，美国道琼斯工业平均指数日波幅动辄便逾千点。在短短6个交易日内，道指已由26616点的历史高位，一度急插近2700点（下挫逾一成）。某程度反映市场恐惧情绪的VIX指数，亦由年初9.15%低位，显著攀升至逾三成高位，创2015年以来的高位。

美股闪崩因由众说纷纭

市场对促成是次美股闪崩的因由众说纷纭，惟大致可归纳为：（1）通胀预期升温，并且担忧联储局加快加息的步伐；（2）债息升势过急；（3）程序沽盘交易涌现；（4）美股早前已严重超买，借势出现调整。

无疑，市场早前确实预期联储局加息步伐相对缓慢（两次起、三次止），不过，也非完全对通胀升温没有任何警觉。事实上，从可反映通胀预期的打和利率（breakeven interest rate）可见，不同档期的打和利率早在去年底已出现不同程度的抽升【图1】，反映市场对通胀升温非完全没有心理准备。当然，上周五就业报告（尤其时薪增长）强劲来得较突然，或令市场有所错愕。

话虽如此，这也未必可以确认通胀会出现飙升，甚至令联储局「短期内」有加快上调息率的压力。事实上，圣路易斯联储银行行长布拉德（James Bullard）近日已指出，「部分人薪酬升幅大，并不一定会导致更高的通胀」，暗示联储局未必因为上周的就业数据，而短期加快加息步伐。说到底，始终美股近年来连绵的升浪，一直都没有出现过象样的调整，早前已出现极度的超买，例如标普500指数周线RSI早前的读数高达90.5超买位置，创1927年有记录以来的高位；故近日藉通胀升温等消息，加上程序交易沽盘推波助澜下，令美股以至环球股市终出现迟来的调整。

加息难促成股市转向

目前美股（及环球股市）的震荡，是否已经完结呢？相信还有待确认（惟笔者估计尚未完成）；反而，更重要的是，究竟近日股市的暴泻，是否意味整个牛市升浪已结束呢？笔者相信是「未结束」，并且保持恒指今年保守见36000点，最牛看39000点的观点。主要理据如下：

先要明白的是，加息往往都不是促成股市转向的因素。根据多年来联储局货币政策周期与股市表现的关系，可清晰看到加息周期进行中，股市的表现往往处于反复向上；反而，联储局减息期间，美股走势相对较差。这点也许不难理解，经济差，即反映企业盈利表现转差，联储局才有需要减息，股市往往亦会在这环境下表现较弱，反之亦然【图2】。换言之，仅从加息因素看，不应（也不会）对股市造成太大及持久的压力，尤其目前的利率水平仍属偏低。故此，纵使联储局如本栏预期，今年加息幅度达四次或以上，相信不会对经济、进而股市造成太大的压力，遑论对股市走势带来转向的影响。

其次，美国国债牛市已确认结束。从目前十年长债债息的水平来看，已向上突破运行逾30年的下降通道顶线【图3】。而且今年联储局还有继续加息的空间，料只会进一步推升债息水平（即令债价继续受压）。换言之，美国国债牛市确认完结应该没有太大悬念。

「债股轮动」屡有先例

若然美债牛市结束，重要思考的问题是，钱会去哪儿？正如去年底本栏的分析，2018年投资市场主轴（主题）之一，便是「债股轮动」，即债市沽压释出资金流入股市，带动股市继续造好。

先要了解的是，自金融海啸后，联储局推出浪接浪，规模一个比一个庞大的量化宽松政策（QE），进一步延续债市牛市，期间亦引导数以万亿美元计的资金涌入债市。不过，目前美国国债牛市完结，预料庞大资金会「逐步」流出债市，股市相信是其中之一的主要目的地，尤其目前企业盈利前景尚算不俗（注：因为今年环球通胀亦开始升温，相信资金流入其他国家债券及货币市场基金的量会相对较少）。

事实上，类似「债市不济，股市不俗」的情况不时出现。自1930年至今，美国10年期长债债价出现按年跌幅，曾合共发生过16次。而当年美股（标普500指数）的表现，16年中便有13年录得升幅，即上升比例高达八成以上【图4】。例外的年份只有1931年（出现大萧条初期）、1941年（二次大战期间）和1969年。

当然，「债股轮动」令股市受惠的一个重要假设，是资金流出债券市场的速度不要太快，或债息回升速度不宜过急。要此情况出现，其中两个重要条件是，（1）通胀升温速度不快（或通胀没有急速恶化）和（2）市场对美国国债信心尚在，没有出现恐慌抛售情况（即美债泡沫未出现爆破）。

无疑，随着经济扩张踏入第三年，预料今年通胀确有所回升，惟相信上升速度不致失控地恶化。此外，从近日金融市场震荡，还可以发现资金有流入债市避险的踪影，显示纵使债市牛市结束，市场暂未致对美国国库券完全失去信心，甚至出现恐慌性抛售。故此，相信这有利「股债轮动」，进一步推升股市。

总而言之，虽然近日市场波动明显扩大，短期甚至还有进一步调整的空间，惟较中线角度（未来6个月）来看，今年通胀未致失控上升，市场亦未因为美债牛市结束而急速抛售美债，故此相信在「债股轮动」的资金流向驱使下，今年美股和港股（及新兴市场股市）牛市还有一段最后升浪要走。笔者对港股和美股上半年走势依然审慎乐观；君不见近日虽然市场异常波动，但资金依然保持流入新兴市场吗？不过，要注意今年股市走势模式已再不是慢牛，而是疯牛，即大上大落。故入市时要注意风险，量力而为。

信报投资研究部