撰文:梧杞杬

欄名:金融杞話

電能實業（00006）於上周五收市後便立即宣告分拆港燈上市，當大部分香港人都在熱烈討論究竟掌管半個香港的李氏家族是否要自百佳賣盤起繼續從香港撤資的時候，筆者希望和大家分享一下李超人此一次所用的財技－－股票合訂單位信託基金（Share Stapled Unit Trust，簡稱SSUT）。

筆者認為，各位不但要以此作為警惕，同時也可以從另一個角度虧探李氏家族的去留。

SSUT的正式名稱為「合訂證券」（Stapled Securities）。如果看其英文名稱的話，顧名思義它就是把不同種類的財務工具，如股票，債券等「釘裝」在一起；SSUT就是把信託基金單位和股票釘在一起。而為了防止合訂證券被分拆，通常在制定合訂證券時會特別加入條款，禁止這種行為。

合訂證券雖然出產自美國，但美國本土自上世紀80年代起便禁用了這種財技，然而它在澳州卻相當流行（澳州大部分房地產及基建信託基金都是以這種形式上市），香港自2011年電訊盈科（00008）分拆香港電訊（06823）上市起，就只有鷹君（00041）成功以此方法分拆朗廷酒店（01270）上市。如果成功的話，港燈將會是香港第三隻股票合訂單位基金（話說新世界（00017）幾個月前也欲以這種方式分拆酒店上市）。

如果有讀過朗廷及香港電訊的招股書的話，不難看到內裡提及SSUT比房地產信託基金（即REITs）好的主要原因，因為REITs受證監會的房地產信託基金守則（行內人簡稱為REIT Code）監管，靈活性相對非上低，SSUT卻不受此限。

魔鬼在細節之中

REIT Code是證監會2003年7月時制定，事後引發了以房協分拆領匯（00823）為首的REITs上市潮，但因為大多REITs都是上市後股價潛水（好些REIT甚至潛水長達幾年），被外界一致認為只是財主套現和把債務從母公司移走的財技。而事實上，除了領匯外，大部分REITs的股價沒比當初招股的價錢好多少。

簡單而言，REIT Code的主要條例大致是：

一、REIT只可投資房地產；

二、每年一定要把90%或以上的可分派收入派發及股東；

三、負債佔總資產比率不高於45%；及

四、對收購物業列出某些限制。

事實上，REIT Code還制定了不少限制信託人/管理人行動的條例，都可以為投資者提供一定保障。REITs本身是以穩定派息為主，並不應該有太多令股價大起大跌的動作，至於當年的REITs為甚麼都是慘淡收場，主因還是因為當年的估值被定得太高。

SSUT與REITs的最大分別是：REITs的單位持有人實際擁有REITs旗下的物業股權，而信託人/管理人只是代表單位持有人管理該REITs，然而SSUT的單位持有人其實沒有物業的任何股權。

以下論點將會以朗廷酒店為例：

表一是朗廷的公司架構，可看到SSUT持有人其實沒有任何酒店控股公司的任何股權（只有信託基金的實益權益），股權和所有營運權都集中於信託基金管理公司和幾家管理公司（均由鷹君控制）身上。這是信託基金的慣常做法，但這亦意味著SSUT持有人在必要時並不能行使任何撤換信託基金管理公司/管理公司的行為。

正因為SSUT持有人並非酒店控股公司普通股的持股人，理論上並不會收到任何股息，所以信託單位才須要和可收息的優先股釘在一起。

SSUT的信託架構當中（詳情請看朗廷招股書的附件六）還有幾點需要留意：

一、雖然信託書當中有列明信託基金管理公司須把酒店控股公司派發的股息的90%分派給單位持有人，但因為信託基金管理公司實權由鷹君控制，只要由鷹君操控的董事局決定不派息的話，SSUT單位持有人一個仙都不會分到。而信託書的所謂派息比例亦只是管理公司的「意向」，並不受任何監管約束；

二、信託書當中列朗廷只可投資在酒店控股公司身上，但並沒有約束作為酒店控股公司持股人的基金管理公司該作哪一種投資。換言之，縱然日後基金管理公司「玩變身」，單位持有人無任何反對的權利；

三、單位持有人無權要求信託基金公司回購任何單位；

四、朗廷的酒店管理公司和信託基金公司的管理費均以SSUT單位收費，散戶只會不定地被沖淡。

因為朗廷SSUT的運作模式是以Master Lease Agreement（主租約）形式把旗下三家酒店租給鷹君，所以它收入其實只有租金收入一項，所以當初朗廷以高息作招徠換言之只是financial engineering的小技倆－－無論酒店賺錢與否基本上都要交租，所以才有所謂的高息。

事實上，鷹君根本就沒有將任何營運權利分給散戶，它甚至只是以一條revenue stream作餌，得到了一大機構投資者及散戶的血汗錢。SSUT不受REIT Code監管，對投資者的保障亦只是最基本的上市公司條例。

任何時候都要小心財技 監管機構亦責無旁貸

借古鑑今。從電能實業的公告來看，分拆港燈後的信託基金架構其實跟朗廷大同小異，只是沒有主租約。在電能實業根本沒有把任何權利分出來的情況來看，套現是真，但是否撤資則可圈可點。要是真的撤資，又何需把所有實權留給自己？

筆者認為，當初證監會不容許Business Trust（商業信託）在香港運作再加以監管，除了使和黃把旗下港口分拆到星加坡上市，放棄香港外，更將會令SSUT這種某程度上等同剝削投資者和散戶的財技在香港財金界流行起來。