穩中求變的天福

撰文:薛亞瑟 持牌會計師

欄名:財來有計

去年9月才招股上市的天福（06868），上周剛公布2011年度的全年業績，收入增加40.6%至17.5億元（人民幣‧下同），溢利也增加至2.94億元，升幅為31.6%。此外，還派發末期息0.13元及特別股息0.1元，比市場預期更理想。

本文見報之日，本港的特首選戰可能已告塵埃落定，今次整場選戰的過程令人太沉重，政綱雖然一片模糊，但勝在「金句多多」，在無奈中也頗具娛樂性。Arthur最Buy其中梁營經常喊的一句口號︰「穩中求變」，其實頗有投資智慧。

投資者選擇買哪隻股票，其實首要考慮公司的業務是否夠「穩定」、經營手法及管理層行事是否夠「穩健」，然後再觀察公司是否正向着更好的方向「轉變」，例如毛利率上升或市佔率增加等，才作出投資決定。Arthur認為天福可能是那些希望「穩中求變」的投資者一個不錯的選擇。

天福是市場首隻茶葉股，也是中國傳統中式茶產品企業。於國內生產及銷售茶葉和茶產品。另外，天福有部分的業務是屬於茶製造食品方面，包括烘焙食品、茶粉、糕點及糖果等。天福將不同種類的茶葉分類為不同口味，並以不同設計包裝出售。以「天福」、「天仁」、「天福天心」、「丹峰」及「安可李」等品牌銷售，供應超過1,000種茶葉，160種茶製食品及近2,700種茶具，公司的業務有一定的獨特性，而且兼具內需股的概念。

國內對茶業的需求正穩步上升，假如投資者將天福與康師傅（00322）或統一（00220）一類食物飲品業的內需股作比較，不難發現天福的市盈率低出一大截，公司招股時的預測市盈率只有16.6至23.5倍，與康師傅等高達30多倍PE比較之下，優勢更加明顯。天福的全年業績摘要，大家可以參考附表。

Arthur從業績摘要看到，天福在以下3方面的營運情況理想，增加了公司的投資價值︰

1. 銷售網絡優化

集團上市的主要目的就是要加快拓展銷售網絡，招股書當時提及40%招股所得款項將用作實現5年擴充及優化公司自有零售門市及專賣點網絡，25%用於就經營符合公司標準的自有零售門市而收購店舖物業，其餘15%及10%則分別用於市場推廣和提升生產及包裝產能。而截至去年12月底止，天福於內地擁有店舖1,207間，其中490間自營店。公司行政總裁李家麟稱，未來的策略是加快新增自營店，未來5年每年淨增150家店舖，目標三分之一為自營店，其餘為第三方零售門市。長遠希望可以把自營店與第三方零售店的差距，收窄至各佔一半，公司亦正考慮在國內一綫城市開店。由於國內的品牌茶葉市場非常分散，估計現時市場上最少有5,000家以上的茶葉公司及零售商，數以萬計的零售店，天福雖然是市場的領導者，但市佔率現時亦只有不足4%，相信未來可供天福拓展的銷售網絡空間，仍然十分巨大。

2. 盈利增長動力

公司大部分的收入都是來自銷售茶葉、茶食品及茶具等三大類，去年同店銷售增12.9%，毛利率按年增6.3個百分點至61.6%。其中仍然以銷售茶葉所帶來的收入最高，達到12.3億元，按年上升40.8%，但增幅最大的收入來源卻是來自銷售茶具，此項收入去年升64.3%至2.21億元。另外，茶食品收入亦增加31.3%至2.64億元。由於銷售茶具及茶食品的基數較小、增長較快，有望令公司的盈利增長保持動力，公司亦可以透過舊店翻新、擴展產能及增設店舖來保持盈利增長動力。

3. 財務槓桿下降

此外，天福去年雖然大舉擴充銷售網，營業額又大升4成，大有機會令到銀行負債及應收帳上升，增加公司的財務槓桿，甚至財務風險。但天福卻成功控制了風險，短期銀行負債下跌逾18%，應收帳下跌多於一成。而且天福未上市前，以較長的信貸期鼓勵部分第三方零售商開設新店舖，令到貿易應收帳的帳齡急升，由2008年的平均174天，升至2010年的288天，在總數3.36億元的應收帳中，有4成多即1.43億元帳齡長達140天或上。上述情況在2011年度大有改善，帳齡長過140日的貿易應收帳只有1,800多萬元。

如果真的打算投資天福， 又要注意些甚麼呢？

1. 資本開支及現金流

集團現時的增長主要靠擴張零售網絡及開設自有零售門市。增設自營店，雖可提升毛利率，但難免令到資本開支大增。至於鼓勵第三方擴充零售網絡，又可能令應收帳金額及帳齡上升，長遠令現金流惡化。

2. 營運成本上升

在過去一年，天福的幾項主要營運成本都急升，例如行政費用大升65%至1.77億元，而且佔總收入多達10%，比例偏高。此外，去年的分銷費用上升達76%，如果情況一直持續，頗值得關注。

國內的茶葉及茶品市場，需求穩定兼有上升的潛力，而天福可以憑上市後的優勢，改變現時市場過於分散的模式，可謂「穩中求變」的好選擇，Arthur也計劃在6元以下吸納，中長綫望7.5至8元。