【iMoney智富雜誌—股壇維基】

撰文：林嘉俊

「潮股」I.T（00999）上周一（10月24日）公布中期業績，雖然純利增長略勝預期，但股價翌日卻暴挫16%。另一隻女裝鞋零售股利信達(新聞 - 網站 - 圖片)（00738）亦同病相憐，股價在績後洗倉式下跌13%。今次觸動市場神經的，無非是公司存貨上升、租金及人工負擔加重等問題，反映零售股未來有一定隱憂。

I.T在績後遭拋售，導火線是中期股息僅得2.5仙，比去年同期的4.2仙大降四成，不僅派息比率跌至僅20%，亦是公司2010年恢復派息以來，出手最低的一次。

事實上，I.T在大肆擴張及存貨上升之下，現金結餘大減21.8%至6.1億元，拖累派息大降，情況甚惹人關注。至於利信達亦面對租金及人工大升壓力。兩股份的遭遇，是否反映零售股「好時光」不再？

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一、存貨大增恐損毛利率

存貨上升應是兩股最矚目之處，其中I.T的存貨按年上升36.8%至10.1億元，存貨周轉天數大增36天至177天，而利信達亦不遑多讓，存貨按年升19%至4.6億元，存貨周轉天數升至210天，令人擔憂公司是否出現滯銷問題。

存貨包括原材料、半製成品及製成品，會被列作流動資產，而存貨周轉天數則指公司從購入原材料、製造，到銷售貨品平均需時多久，數字愈小，反映公司銷售速度愈快，存貨積壓風險較低：

存貨周轉天數＝ 平均存貨/銷貨成本×365日

平均存貨＝(期初存貨＋期末存貨)/2

公司存貨周轉天數多長才算長？其實沒有絕對的標準，須視乎公司定位而定，一般定位高端的品牌，周轉天數會較大眾化品牌長一點，例如I.T與利信達都是走中、高端路線，周轉天數亦較同業稍長。

對投資者來說，存貨周轉天數的變化也許更值得留意。理論上，當周轉天數增加時，或反映公司貨品滯銷，又或擴張步伐過快，以致新開店舖未及消化貨品，這是投資者不樂見的情況。相反周轉天數縮短，反映公司存貨管理改善，屬利好訊號。

對於存貨大增，利信達解釋是秋冬季新產品提早交貨所致，公司預期下半財年將主力清存貨，有信心不會損害毛利率。

管理層解釋有待時間證明，然而市場或有不同解讀。例如針對I.T存貨急增，渣打及建銀國際均認為，公司未來或須以折扣清貨，拖低毛利率，而且經濟前景不明朗對高端時尚品牌打擊較大，因而調低其目標價。利信達相對不受券商關注，但其境況料與I.T相似。

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二、租金上升將陸續反映

除了存貨問題外，租金及人工可算是零售商「天敵」，尤其是近年內地工資大增，對內地業務比重大，或自設生產線的零售商打擊更大，利信達正是例子之一。

利信達中期銷售及分銷成本按年增幅達42.5%，至2.6億元，增幅遠超營業額的22.8%，當中主要是店舖租金、商場特許銷售費及員工成本大升所致，顯示公司面對的壓力不小。

相比之下，I.T銷售成本升幅雖增加63.2%，但仍與營業額增幅60.3%相若，而租金開支、員工成本佔營業額比例更有所下降，反映集團控制成本得宜，這或與其內地業務佔比較小，以及不設廠房有關。

不過值得留意的是，大部分零售行業的租約為1年至3年，一般來說，每年約有三分之一的舖址會續約，換言之，餘下三分之二租金成本仍有待反映。例如I.T預計下半財年有25%店舖須續租。

由此可見，投資者宜密切留意管理層應付租金壓力的方法，公司租金佔營業額比例宜控制在一定水平。

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三、比較每店平均收益增長

投資者分析零售股時，離不開看同店銷售增長，即公司營業超過一年或以上店舖，銷售額按年增長了多少。今年首半個財年，I.T及利信達分別錄得逾17%及12.5%的同店銷售增長，I.T的增長率較去年同期高，而利信達則較去年同期低，但I.T主席兼行政總裁沈嘉偉坦言，9月和10月內地銷情放緩，同店銷售增長降至低雙位數水平，未來能否保持動力值得關注。

其實要洞悉企業的增長趨勢，投資者亦可用上「每店平均收益」指標，即將總營業額除以平均總店數，然後跟同店銷售增長做比較。當企業穩步增長時，兩指標增長率應相當一致，假如其中一項指標突然大幅偏離，投資者就要小心了，這可能表示公司增長將放緩。

例如某公司同店銷售增長良好，但每店平均收益卻大幅下滑，往往反映公司新店經營不濟。這是因為新店業績不會影響同店銷售，卻會左右每店平均收益，如果投資者單看同店銷售增長數字，便可能忽略新店的經營效率。

以利信達為例，其內地業務同店銷售增長穩定，即使金融海嘯時仍能維持，相反港澳業務則較受外圍影響。而公司每店平均收益亦與同店銷售增長步伐一致，反映公司增長步伐穩定。值得留意的是，公司首半財年只淨增加24間新店，比原定計劃慢，且看管理層在追趕開店目標時（公司截至8月底店舖總數為790間，明年目標為1,000間），如何兼顧新店經營效率。