加载中…长期持股免征红利税效用几何？
(2015-09-25 23:14:55)
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2013年差异化股利税在鼓励个人投资者长期持有上市公司股票方面并未起到作用。可以预期，本次长期持股免征红利税的政策将效果微弱，相应配套措施还有完善空间。
陈欣／文
自2015年6月以来A股市场发生的股灾给投资者带来了深刻的教训，但同时也促使监管层在制度上进行完善，着力引导投资者长期持股、减少投机性交易。8月底发布的《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》中就提出要“增加现金分红在利润分配中的占比”，并“完善鼓励长期持有上市公司股票的税收政策，降低上市公司现金分红成本，提高长期投资收益回报”。不久后的9月7日晚，财政部、国家税务总局、证监会发布公告：个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税。理论上该政策的出台能在一定程度上提升高分红蓝筹股的估值水平。然而，大多数A股市场投资者换手频繁，此次长期持股免征红利税的利好到底预期效用能有几何？应出台怎样的相应配套措施才能使该政策更好地发挥效力？
股利税差异化趋势扩大
我国1999年修订的《个人所得税法》规定个人因持有中国的债券、股票、股权取得的利息、股息、红利所得,需按20%的比例缴纳个人所得税。与之相对的是，国家对股票增值部分的资本利得从最开始就全部减免个人所得税。这种税务上的歧视政策部分导致了个人投资者长期以来更重视股票价格增加带来的收益，而非公司分红收到的现金股利。另外，对于股票股利我国按照股票面值而非市场价格征税,而对资本公积转股则免税，因此对于A股市场盛行的高送转，公司及投资者的税务成本并不高。
2005年6月13日起，国家对股息红利暂减为按所得的50%计征个税，也就是说现金股利的实际税负由20%降低为10%，而股票股利仍然按照面值的20%征收。2012年底，国家对股利税进行了结构性调整，在我国历史上首次将股利税负与个人投资者的持股时间长短挂钩，实施了持股时间越长股利税负越低的差异化股利税，目的是 “旨在发挥税收政策的导向作用，鼓励长期投资，抑制短期炒作，促进我国资本市场长期稳定健康发展”。具体来说，持股期限在1个月以内的，仍按法定税率20%进行缴纳；持股期限在1个月以上至1年间的，按10%的税率进行缴纳；持股期限超过1年的，实际税负仅为5%。该政策从2013年1月1日开始生效。
他山之石可以攻玉
西方主要发达国家往往采用综合计征的累进税率，对于不同收入的人群适用的税率不同。以美国为例，传统上对于现金分红和短期资本利得按照一般性收入征税，因此富人们对于现金分红缴纳的实际税率相当高。这使得股利税率往往高于资本利得税，从而产生“股利税惩罚效应”，导致不少公司为降低股东的税负更倾向采用股票回购进行分配。2003年美国的税改对于符合资格的现金分红以及长期资本利得实行特别税收优惠，25%及以上税率的投资者仅需按15%的税率进行缴纳，15%及以下税率的投资者仅需按5%的税率进行缴纳，不仅大幅度降低了股利税的边际税率，还消除了符合资格的股利和长期资本利得的适用税率差异。值得提出的是，要享受此次现金股利收入的税收优惠，美国对投资者的要求是：在除权除息日60天前的121天期间内必须持股超过一半时间，也就是60天。
学术界有观点认为股票除权除息日的超额交易量与投资者税负异质性正相关，因此加大投资者间的红利税负差异会导致除权除息日超额交易量的增加。比如，有研究发现台湾1998年引入综合计征的股利税制度后，除权除息日的超额交易量有所放大；还有研究发现2003年美国股利税改革降低了高股息率公司除权日的超额交易量。这些证据都验证了上述观点。
以史为鉴
那么，我国实施长期持股免征红利税对投资者交易行为会带来什么影响呢？不妨以史为鉴，看看2013年首次实施差异化股利税的政策带来的实际影响。对此，笔者与上海金融学院的贾建军和邵丽丽教授一起进行了较为系统的研究，主要从两个维度将2013、2014年差异化股利税实施后A股公司的交易情况与此前的2011、2012年进行比较。
一是看差异化股利税实施后分红股票的年均换手率受何影响。理论上，个人投资者为了满足持股时间超过一年的要求以获得5%的最低税率，可能会降低年内交易的频率，从而导致分红股票的年均换手率下降。研究结果显示，尽管该政策整体上未能降低股票交易的年度平均换手率，然而对于分红的股票而言，更高的基金持股比例会导致支付股利的股票在政策出台后换手率上升幅度更低。说明2013年的差异化股利税在鼓励个人投资者长期持有上市公司股票方面并未起到效果。
二是看差异化股利税实施后分红公司在除权除息日附近的超额换手率受何影响。按照2013年起生效的新政策，持股期限在1个月以内的，现金分红的实际税负为20%，而持股期限在1个月以上至1年间的实际税负就可下降为10%。这里的税率差异为10%较为显著，因此个人投资者与基金为了减少所缴纳的股利税，可能会降低在除权除息日附近1个月期间内的交易频率。我们发现差异化股利税生效后，分红股票在其除权除息日附近的超额换手率显著下降，且基金持股较高的股票下降幅度更大。这些证据说明差异化股利税在降低除权除息日附近的投机性行为具有较为明显的效果。
预期效应微弱
2013年差异化股利税整体上未能降低A股年度平均换手率并不令人吃惊。首先是差异化股利税主要对个人投资者与基金产生直接作用，对于其他类型投资者并无实质性影响。其次是2013和2014年随着市场回暖股票的交易更为活跃，而该因素是差异化股利税政策所无法控制的。
从上文研究结果来看，2013年首次实施差异化股利税对于促进个人投资者长期持有上市公司股票方面并未起到效果。与此前实施的差异化股利税对比，今年9月8日起实施的长期持股免征红利税政策仅是将持股期限超过1年的实际税负由5%降低为零，而其它持股期限的税率不变，调整幅度并不大。由此，可以预期该政策对于未来个人投资者的长期持股行为的影响将更为微弱。对比而言，基金作为专业化机构具有更理性的投资风格，对于2013年差异化股利税政策的反应更为敏感。长期持股免征红利税的政策预计对于基金的交易行为会产生一定的影响，增强其长期持股的意愿。未来分红公司股票交易量的变化将更多地反映市场牛熊的转换，而非免征红利税政策的影响。
政策仍有改善空间
从笔者的研究结果来看，鼓励投资者长期持股、减少投机性交易的差异化股利税政策仍有改善空间。
首先，我国A股市场目前的换手率较高，在2011-2014年期间的日换手率平均为1.9%，中值也有1.7%。这意味着大多数股票的年换手率为4倍以上，不到一个季度所有流通股就换手一遍了。对于绝大部分个人投资者来说，换手率可能还更高。免征红利税政策要求持股超过一年，在个人投资者难以达到的情况下将不能产生较大的实质性效果。因此，可以考虑适当缩短免征红利税要求的持股时间。
其次，目前我国在计算持股期限时采用先进先出法，导致大量投资者尽管长期持有高分红的蓝筹股，但由于期间进行了波段交易却无法享受股利税收的优惠。这与差异化股利税的政策初衷不符。因此，可以考虑参照国际成熟市场的一些通用惯例，采用更灵活的计算方式，包括后进先出法或美国采用的特定期间持股天数限定等方法鼓励个人投资者进行实质性长期持股。
最后，笔者的研究发现差异化股利税在降低除权除息日附近的超额股票换手率具有较为明显的效果。那么，增加公司一年中分红的次数会加强差异化股利税的政策效应。《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》明确表示：“具备分红条件的，鼓励实施中期分红”。所以，在现有政策的框架下，将公司的年度分红改为季度分红或半年度分红可以较大程度上减少个人投资者及基金的短期交易行为。
陈欣／文
自2015年6月以来A股市场发生的股灾给投资者带来了深刻的教训，但同时也促使监管层在制度上进行完善，着力引导投资者长期持股、减少投机性交易。8月底发布的《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》中就提出要“增加现金分红在利润分配中的占比”，并“完善鼓励长期持有上市公司股票的税收政策，降低上市公司现金分红成本，提高长期投资收益回报”。不久后的9月7日晚，财政部、国家税务总局、证监会发布公告：个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税。理论上该政策的出台能在一定程度上提升高分红蓝筹股的估值水平。然而，大多数A股市场投资者换手频繁，此次长期持股免征红利税的利好到底预期效用能有几何？应出台怎样的相应配套措施才能使该政策更好地发挥效力？
股利税差异化趋势扩大
我国1999年修订的《个人所得税法》规定个人因持有中国的债券、股票、股权取得的利息、股息、红利所得,需按20%的比例缴纳个人所得税。与之相对的是，国家对股票增值部分的资本利得从最开始就全部减免个人所得税。这种税务上的歧视政策部分导致了个人投资者长期以来更重视股票价格增加带来的收益，而非公司分红收到的现金股利。另外，对于股票股利我国按照股票面值而非市场价格征税,而对资本公积转股则免税，因此对于A股市场盛行的高送转，公司及投资者的税务成本并不高。
2005年6月13日起，国家对股息红利暂减为按所得的50%计征个税，也就是说现金股利的实际税负由20%降低为10%，而股票股利仍然按照面值的20%征收。2012年底，国家对股利税进行了结构性调整，在我国历史上首次将股利税负与个人投资者的持股时间长短挂钩，实施了持股时间越长股利税负越低的差异化股利税，目的是 “旨在发挥税收政策的导向作用，鼓励长期投资，抑制短期炒作，促进我国资本市场长期稳定健康发展”。具体来说，持股期限在1个月以内的，仍按法定税率20%进行缴纳；持股期限在1个月以上至1年间的，按10%的税率进行缴纳；持股期限超过1年的，实际税负仅为5%。该政策从2013年1月1日开始生效。
他山之石可以攻玉
西方主要发达国家往往采用综合计征的累进税率，对于不同收入的人群适用的税率不同。以美国为例，传统上对于现金分红和短期资本利得按照一般性收入征税，因此富人们对于现金分红缴纳的实际税率相当高。这使得股利税率往往高于资本利得税，从而产生“股利税惩罚效应”，导致不少公司为降低股东的税负更倾向采用股票回购进行分配。2003年美国的税改对于符合资格的现金分红以及长期资本利得实行特别税收优惠，25%及以上税率的投资者仅需按15%的税率进行缴纳，15%及以下税率的投资者仅需按5%的税率进行缴纳，不仅大幅度降低了股利税的边际税率，还消除了符合资格的股利和长期资本利得的适用税率差异。值得提出的是，要享受此次现金股利收入的税收优惠，美国对投资者的要求是：在除权除息日60天前的121天期间内必须持股超过一半时间，也就是60天。
学术界有观点认为股票除权除息日的超额交易量与投资者税负异质性正相关，因此加大投资者间的红利税负差异会导致除权除息日超额交易量的增加。比如，有研究发现台湾1998年引入综合计征的股利税制度后，除权除息日的超额交易量有所放大；还有研究发现2003年美国股利税改革降低了高股息率公司除权日的超额交易量。这些证据都验证了上述观点。
以史为鉴
那么，我国实施长期持股免征红利税对投资者交易行为会带来什么影响呢？不妨以史为鉴，看看2013年首次实施差异化股利税的政策带来的实际影响。对此，笔者与上海金融学院的贾建军和邵丽丽教授一起进行了较为系统的研究，主要从两个维度将2013、2014年差异化股利税实施后A股公司的交易情况与此前的2011、2012年进行比较。
一是看差异化股利税实施后分红股票的年均换手率受何影响。理论上，个人投资者为了满足持股时间超过一年的要求以获得5%的最低税率，可能会降低年内交易的频率，从而导致分红股票的年均换手率下降。研究结果显示，尽管该政策整体上未能降低股票交易的年度平均换手率，然而对于分红的股票而言，更高的基金持股比例会导致支付股利的股票在政策出台后换手率上升幅度更低。说明2013年的差异化股利税在鼓励个人投资者长期持有上市公司股票方面并未起到效果。
二是看差异化股利税实施后分红公司在除权除息日附近的超额换手率受何影响。按照2013年起生效的新政策，持股期限在1个月以内的，现金分红的实际税负为20%，而持股期限在1个月以上至1年间的实际税负就可下降为10%。这里的税率差异为10%较为显著，因此个人投资者与基金为了减少所缴纳的股利税，可能会降低在除权除息日附近1个月期间内的交易频率。我们发现差异化股利税生效后，分红股票在其除权除息日附近的超额换手率显著下降，且基金持股较高的股票下降幅度更大。这些证据说明差异化股利税在降低除权除息日附近的投机性行为具有较为明显的效果。
预期效应微弱
2013年差异化股利税整体上未能降低A股年度平均换手率并不令人吃惊。首先是差异化股利税主要对个人投资者与基金产生直接作用，对于其他类型投资者并无实质性影响。其次是2013和2014年随着市场回暖股票的交易更为活跃，而该因素是差异化股利税政策所无法控制的。
从上文研究结果来看，2013年首次实施差异化股利税对于促进个人投资者长期持有上市公司股票方面并未起到效果。与此前实施的差异化股利税对比，今年9月8日起实施的长期持股免征红利税政策仅是将持股期限超过1年的实际税负由5%降低为零，而其它持股期限的税率不变，调整幅度并不大。由此，可以预期该政策对于未来个人投资者的长期持股行为的影响将更为微弱。对比而言，基金作为专业化机构具有更理性的投资风格，对于2013年差异化股利税政策的反应更为敏感。长期持股免征红利税的政策预计对于基金的交易行为会产生一定的影响，增强其长期持股的意愿。未来分红公司股票交易量的变化将更多地反映市场牛熊的转换，而非免征红利税政策的影响。
政策仍有改善空间
从笔者的研究结果来看，鼓励投资者长期持股、减少投机性交易的差异化股利税政策仍有改善空间。
首先，我国A股市场目前的换手率较高，在2011-2014年期间的日换手率平均为1.9%，中值也有1.7%。这意味着大多数股票的年换手率为4倍以上，不到一个季度所有流通股就换手一遍了。对于绝大部分个人投资者来说，换手率可能还更高。免征红利税政策要求持股超过一年，在个人投资者难以达到的情况下将不能产生较大的实质性效果。因此，可以考虑适当缩短免征红利税要求的持股时间。
其次，目前我国在计算持股期限时采用先进先出法，导致大量投资者尽管长期持有高分红的蓝筹股，但由于期间进行了波段交易却无法享受股利税收的优惠。这与差异化股利税的政策初衷不符。因此，可以考虑参照国际成熟市场的一些通用惯例，采用更灵活的计算方式，包括后进先出法或美国采用的特定期间持股天数限定等方法鼓励个人投资者进行实质性长期持股。
最后，笔者的研究发现差异化股利税在降低除权除息日附近的超额股票换手率具有较为明显的效果。那么，增加公司一年中分红的次数会加强差异化股利税的政策效应。《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》明确表示：“具备分红条件的，鼓励实施中期分红”。所以，在现有政策的框架下，将公司的年度分红改为季度分红或半年度分红可以较大程度上减少个人投资者及基金的短期交易行为。
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