美的集团在整体上市前精心策划了“战略转型”，使之可以加强对渠道经销商的铺货及去库存的控制，从而来影响美的电器及小家电业务的营收指标。一方面，集团在2011年下半年起对大家电渠道持续实行去库存，使美的电器营收下降，打压其股价。另一方面，使小家电业务在高杠杆及延迟渠道去库存的影响下获取超额利润。其目的是增加小家电等非上市资产在整体上市后所占集团股权比例。

陈欣/文

      4月1日美的电器（000527）复牌交易，并公布了酝酿已久的重组方案，引发股价大涨。美的集团计划通过吸并换股美的电器的方式实现整体上市，方案中美的集团的A股发行价为44.56元/股，而美的电器的换股价为15.96元/股，每1股美的电器股票可以换取0.3582股美的集团A股股票。此次换股重组实质上是美的集团将美的电器大家电业务之外的小家电、机电以及物流等资产注入上市公司。8月15日起美的集团的股票将停牌直至实施换股转换成美的集团股份，公司的整体上市完成正式流程进入最后倒计时。

      公司实际控制人何享健及其儿媳卢德燕在美的控股分别拥有94.55%及5.45%的股权，因此何氏家族在重组前通过美的集团间接持有美的电器24.64%的股份，通过开联实业或直接持有美的电器1.77%股份（见图1），共计26.41%。按分红调整后的换股价15.36元计算，何氏家族通过美的控股及开联实业等途径共持有美的电器的股权市值约137.3亿元。重组完成后将持有美的集团36.19%的股份，其持有流动性较好的上市公司股票市值增加至270亿元以上，增加了1倍。何氏家族如何实现其财富迅速增值的“中国梦”呢？一方面，通过上市公司对小家电业务的融资支持，使用高杠杆率助其迅速成长获取超额利润，同时延迟其渠道去库存的周期，以高估其非上市资产的注入价值。另一方面，通过加大对大家电业务的渠道去库存力度，打压上市公司美的电器的股价，不仅使中小股东更容易通过重组方案，还可以使集团非上市资产在整体上市后所占股权比例增高。

                         图1：美的集团重组上市前后的股权结构

                 A：整体上市重组前

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                 B：整体上市重组后

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高市净率质疑非上市资产估值合理性

      按照重组方案，小家电、机电以及物流等注入上市公司的资产在此次换股中并未直接定价，而是通过美的集团与美的电器的整体定价之差来体现。美的电器在2012年向关联企业采购商品为33.81亿元，销售商品仅为2.58亿元，所占公司业务比例较低。因此，笔者忽略了合并报表调整带来的偏差，直接使用美的集团数据减去美的电器数据来估计非上市资产的营收及净利润水平。表1显示整体上市方案对拥有268.4亿元总资产和57.7亿元股东权益的非上市资产的估值为223.3亿元。美的集团按各业务板块在2013年的预测利润确定了10倍整体发行市盈率。即使用2012年的数据测算，非上市资产的市盈率和市售率都不高，仅分别为11.1倍和0.65倍。考虑到2012年集团对高管团队授予了3%的股份，因而一次性增加5.25亿元管理费用，该项费用分摊至集团公司各部门导致当年利润偏低，剔除该影响非上市资产的市盈率还会更低一些。粗一看，感觉重组方案对其定价合理。然而，非上市资产的市净率高达3.87倍，接近上市公司1.97倍水平的两倍。主要原因是美的集团的非上市资产以57.7亿元的净资产能创造20.1亿元的净利润,其ROE高达34.9%，对比美的电器的ROE仅为15.1%。

小家电部门高杠杆导致超强盈利

      为何美的集团非上市资产的ROE这么高呢，可以细看表2显示的集团各部门的盈利指标及比率。美的非上市资产中营业利润的主要来源是小家电业务的16.9亿元，约占三项业务营业利润总额的2/3。对比来看，美的电器的大家电上市资产中营业利润主要来自于空调业务，其37.3亿元的营业利润占公司大家电业务营业利润的91.4%。与大家电中盈利最好的空调业务比较，小家电业务的毛利率、营业利润率及营业ROA水平均略低一些，但总体上差别不大。然而，小家电的加权营业ROE却高达67.3%，大大高出空调业务25.1%的水平。此处ROE的异常是由于小家电的行业特殊性所导致吗？我们再来对比同处小家电行业的苏泊尔，其2012年的营业收入为68.9亿元，营业利润为5.75亿元，对应营业利润率为 8.3%，较美的集团小家电业务的水平要高出1.9%；苏泊尔的加权营业ROA为27.5%，也远大于美的小家电的8.1%；其加权营业ROE也较高，达到35.3%，但仅为美的小家电业务67.3%水平的一半多一点。

     由此，可以判断美的小家电业务超高股东回报率并非源于其较强的资产盈利能力，主要是其高达7倍以上的负债权益比所导致，远高于美的空调业务的1.56和同行业苏泊尔的0.49。而小家电部门之所以能维持如此之高的杠杆，恐怕还要依托于上市公司对其债务融资的支持。这表明美的集团非上市资产的盈利能力恐有虚高之嫌，并非其真实盈利能力的反映，脱离了上市公司的显性或隐性融资支持，小家电部门恐怕难以获得如此之高的利润。

剥离后的资产增值伎俩

       八年前的2005年3月，美的电器向佛山日电增资2.2亿元，并以佛山日电为平台整合了旗下15家与小家电业务相关的子公司。仅2个月后，美的电器发布公告将小家电业务剥离，所持佛山日电85%的股权以2.49亿元的价格转让给美的集团，扣除2.2亿元增资后的实际转让价格仅为0.29亿元。 在此次剥离中，美的电器以15家子公司净资产正负相抵后的余额作为转让计价基础，当时引发了大量对公司损害投资者利益的质疑。从当前整体上市披露的数据来看，能够比较清楚地理解美的集团的财富增值“路线”。

      分析美的集团的2010-2011年数据发现，美的小家电的超高ROE现象并不是仅在2012年独有。小家电业务在2011年的加权营业ROE为62.8%，2010年的营业ROE更高，达到74.6%，对应使用了7.47倍和6.33倍的财务杠杆。而2011年和2010年美的大家电盈利最好的冰箱业务的营业ROE分别为31.8%和35.3%，仅约为小家电业务水平的一半左右。这说明美的集团低价剥离增长前景看好的小家电业务后，长期以来利用上市公司资源支持，通过高杠杆迅速扩大资产规模，以获取超额利润。这恰恰是8年前低价剥离出上市公司的“劣质资产”小家电业务能迅速成长为拥有264亿年销售额的超强盈利资产的关键所在。因此，对小家电业务的估值，如果仅按照重组方案中的市盈率法来进行，恐有高估之嫌。

渠道铺货促增发

      美的电器在2011年3月10日公告，公司以每股16.51元的发行价向博时、鹏华、平安、耶鲁、华商、国元六大机构投资者定向增发2.6亿股，共募集资金43.6亿元。在此事件之前，公司的股价从1月25日的15.25元低点大涨至3月7日的21.40元。然而，定向增发时公司的股价成为了近几年的最高点，定向增发顺利完成后，股价开始一路下滑（见图2）。这是巧合还是公司有意为之？我们可以看看公司在定向增发时点附近的业绩变化。

                       图2:美的电器近年股价表现（周k线图）

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      图3显示美的电器在2010年4季度的营业收入为174亿元，仅略高于同期青岛海尔的152亿元及格力电器的164亿元营业收入。然而，2011年的1季度美的电器的营业收入暴增为305亿元，二季度继续增加至316亿元，远高于同期青岛海尔与格力电器的营业收入。2011年初美的电器超越同行业的业绩表现与公司定向增发时机相吻合，不得不让人怀疑公司为了定向增发的顺利进行有意向渠道大量铺货，这样可以多确认收入、为股价攀升提供业绩基础。

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借行业调整打压股价、布局整体上市

      在2011年下半年，白电行业销售疲软，青岛海尔与格力电器的季度营业收入分别从2季度的205亿元和228亿元下滑为4季度的169亿元和194亿元。美的集团从8月份开始提出要进行战略转型，要从注重规模增长转变为注重利润增长。2011年10月25日的三季报美的电器仅报告了198亿元营业收入，不久后的11月就有消息传出公司开始大规模进行组织架构调整并裁减各地销售公司的人员。2012年3月10日公布的2011年度年报更是披露，公司4季度的营业收入为112亿元，仅占一、二季度水平的1/3左右。公司股价在2011年三季度报告公布后一路下跌至12月份的11元左右，在年报披露后更是持续下跌至8月份停牌前的9.05元近期低点。

      美的电器在2011年下半年后面临的销售形势果真如此之差吗？笔者判断并非如此。2011年全年美的电器营业收入同比增长24.9%，介于格力电器的37.6%与青岛海尔的21.9%营收增长之间。公司下半年的营业收入大幅下滑很大程度上仅仅反映的是上半年对渠道铺货过多后去库存的结果，市场终端的真实销售形势并未有如此大的波动。美的电器董事长方洪波在2012年中报披露时确认美的从2011年下半年开始压缩渠道库存， 并宣称“现在美的电器的库存处于历史最低水平。”经过两年多的大幅波动，美的电器在2013年1季度的营业收入达到219亿元，与青岛海尔及格力电器的水平再次接近。

      美的电器在2011年上半年对渠道的大肆铺货以及在下半年的大幅压缩渠道库存，除了应对行业疲软外，恐怕还有更深层次的动机 －－即在年初保障定向增发顺利进行，在年末打压股票价格，为集团整体上市做好铺垫。一方面，美的集团利用股价低迷的时机增持便宜的上市公司股份。集团公司于2011 年11 月23 日至12 月29 日期间，以11.84元/股的平均价格在公开市场增持了2％美的电器A 股股权，共计67,571,513 股。另一方面，何氏家族在集团公司引入私募股权投资者，即可谋划集团公司的整体上市，又可套现大量现金。在2011年11月至2012年3月期间，美的控股向珠海融睿、鼎晖等私募股权机构先后5次共转让了21.15%美的集团股权，出售价格共约111亿元。美的集团引入私募机构后不久，美的电器就停牌进入了重组程序。 由此可见，美的电器在2011年下半年报告的较差业绩并未能真实反映公司经营业绩，而是很大程度上反映了美的集团计划整体上市带来的打压上市公司股价动机。

战略转型增效昙花一现或藏利润

      2011年下半年美的集团开始了“转型升级”。一方面集团对销售渠道进行了大规模调整，在此过程中美的将“直营型”的区域销售公司转变为服务性的管理中心，并由自负盈亏的经销商来主导当地的销售。大量销售公司中被撤裁的营销人员转身加入了经销商团队或者自主创业经销美的产品。另一方面，在重视利润的指导思想下，集团对产品结构进行了较大幅度的调整，停止生产了部分亏损和盈利能力较弱的产品，意在提高产品的毛利率。根据美的电器披露公司生产的产品型号由2011年的2.2万个，精简到2012年5月的1.5万个。

      从表3的美的电器员工人数变动也可以看出美的集团的战略转型对公司运营的影响。 2011年美的电器的员工总数减少32178人，约占2010年总员工的三分之一。除了技术人员的数目大幅增长外，其他类别员工均大幅被裁员，其中生产人员裁员比例高达34.9%，销售人员和行政人员的裁员比例也都超过16%。从图4的季度毛利率变化来看，2011年美的集团的战略转型效果明显，公司的毛利率从1季度的14.7%低点逐季增加至4季度的26.1%，在4季度甚至高于青岛海尔及格力电器。有意思的是，美的电器在毛利率上较同行业的优势似乎仅在2011年4季度昙花一现。进入2012年后随着原材料成本的下滑和行业销售的改善，白电行业的毛利率均有普遍提高，但美的电器的毛利率水平在绝大多数季度都差于青岛海尔及格力电器。 

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      此外，2011年以来美的集团进行大规模“转型升级”以增加盈利能力，而这似乎也未能较好地体现在公司的费用率上。图5显示，美的电器在2012年各季度的销售费用率与管理费用率较2011年还有所上升，2012年全年的销售费用率为9.9%，管理费用率为5.3%，均高于2011年的相应费用率9.2%与3.4%。为何轰轰烈烈的战略转型无法降低关键费用率呢？

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      2012年公司报告了同比下滑26.9%的营业收入增长，而同期青岛海尔营业收入增长8.1%，格力电器更是增长了19.4%。正是由于美的电器在2012年报告的反常营收大幅下滑导致了公司各项费用率的攀升，而这未能准确地反映公司的运营基本面。美的电器2012年经营性现金流净额高达43.07亿元，大大高于2011年的29.59亿元。公司的经营性现金流从2012年2季度开始大幅攀升，当季数值为28.61亿元，而4季度更是达到34.93亿元，创出近年破纪录的新高，说明公司的运营基本面在大幅改善。对比2012年4季度美的电器报告的4.76亿元归属于母公司股东的净利润，可以看出公司在试图向下操控利润，以帮助大股东在整体上市方案中获取优势。

渠道库存成为操纵收入及盈利手段

      图6可以看出，美的电器的季度营收增长变化较同行业的青岛海尔及格力电器要剧烈得多，而且公司营收增长的季节性也与同行业公司不同。美的电器环比增长最快的季度似乎总是在每年的1季度，而增长最慢的季度往往是下半年的3、4季度。对比起来，同行业公司的营收环比增长峰值一般出现在每年的2季度，较美的电器要慢上一拍；尽管增长的低谷也往往出现在4季度，但变化幅度要远小于美的电器。 这样的数据显示美的电器在年底的4季度和年初的1季度可能进行了较大幅度的盈余管理来操纵当期营业收入。较可能的做法是利用年底消化渠道库存以及在年初对渠道铺货来控制收入的确认，进而影响资产的盈利能力。由此可见，美的集团在2011年将其销售渠道中的“直营型”的销售公司转变为自负盈亏的经销商的做法是“用意深远”。

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      美的集团在对2013年盈利预测的相关披露中表示，空冰洗产品在2012 年度采取了有效措施消化渠道库存，造成2012 年销售量大幅度减少；同时集团公司对小家电产品渠道库存的消化措施实施晚于空冰洗产品，因此小家电产品销量的减幅小于空冰洗产品。由于渠道库存的消化阶段不一，预计2013 年小家电产品销售量增长幅度将小于空冰洗产品。尽管公司将对小家电产品实行去渠道库存晚于空冰洗产品的解释归于市场原因，但不能否认正是这样的做法造成了上市公司的大家电业务在过去的两年中业绩大幅下滑、估值低迷，而相对来说非上市的小家电资产盈利能力仍然较强，大大增加了非上市资产在重组后所占美的集团股份的比例。

渠道库存补充将释放业绩

      在美的集团9月份完成整体上市后，公司之前通过渠道库存调整各业务板块利润的影响很可能逆转，可以预见大家电部门对渠道库存的补充将导致其未来营业收入快速增长。珠海融睿、鼎晖等私募股权机构在美的电器业绩低迷的时点入股美的集团，他们对此应早有预期。这些私募机构进入的平均价格为52.5元/股，即使在美的集团大股东向上述五方合计补偿了5亿元后，PE们的入股成本也高于目前重组方案中的换股价格。根据重组上市时珠海融睿、鼎晖等PE的十二个月的自愿锁定承诺期限来看，美的集团有可能在2014年3季度附近大幅释放业绩以配合机构的减持。

（上海交通大学全球运营领袖CLGO项目MBA学生邓绪尧、江玉莲、蒋鹏亦有贡献）