为满足股权激励计划的考核条件，海信电器业绩在2009-2011年期间连年大幅攀升,其代价是盈余质量不高、现金流恶化。在业绩考核期结束后，2012年业绩已显疲态，但仍在努力维系，使公司股价在高管减持前不至于大幅下降。由于高管将在年底行权买入股票,其有做低股价节约个人所得税的动机,投资者应警惕公司的2、3季度业绩恶化。

海信电器（600060.SH）的股价从2012年11月的7.81元低点上涨至今年4月底的16元以上，涨幅超过100%。自此股价又开始持续回落,直至最低点9.5元，下跌幅度巨大。7月3日同属海信集团的海信电子公告对公司股票进行增持，股价大幅反弹，但仍不足12元。4月初公布的2012年年报显示公司前几年的高速增长趋势开始改变，海信电器全年实现营业收入252.5亿元,同比增长7.35%;但其净利润同比下滑5.32%至16.3亿元,每股收益1.229元。虽然全年业绩不尽如人意，但公司2012年第四季度净利润环比增长近110%,好于市场普遍预期。随后于4月17日公布的2013年一季报也十分靓丽，公司实现营业收入约69亿元，同比增长35.82%；公司净利润大增56.14%,达到近5亿元。

海信电器的业绩及股市表现为何波动如此之大？笔者将从公司股权激励计划的角度进行分析。

考核期后业绩增速大变脸

2008年11月，海信电器公布了其股票期权激励方案，向公司董事、高管以及中层经营技术骨干共48人授予了约占公司总股本的1%的期权，自2011年起分3 年匀速行权。期权的行权条件规定：在行权限制期内，各年度归属于公司股东的净利润及扣除非经常性损益的净利润均不低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不为负；其扣除非经常性损益后的净利润在2009年、2010年、2011年的平均增长率不低于14%，2009年、2010年、2011年每年的加权平均净资产收益率不低于8%，且均不低于行业平均水平。

表1显示了海信电器历年实际业绩与股权激励业绩考核标准的对比，可以看出海信电器在2009年-2011年的考核期内均大幅跑赢考核标准，其扣除非经常性损益的净利润均达到其近三年平均水平的数倍以上；公司在2009年-2011年的净利润增长率均在100%以上，大大高于14%的考核标准；其三年期间的加权平均净资产收益率也都远高于8%及行业平均水平。也就是说公司业绩均符合行权条件，因而公司在2011年与2012年分别安排了约222万与333万份的期权行权，余下的期权将于今年行权。

然而考核期刚过，公司2012年的净利润增长率就下降为-6%，其净利润较三年平均水平高出部分也由2011年的200%左右降为2012年的60%。对比同行业公司,却没有发现2011年至2012年间存在如此之大的业绩落差。这说明海信电器为了满足股权激励计划对业绩的考核标准，有可能虚增了2009-2011年间的业绩，而在满足了考核要求后的2012年公司业绩开始被迫下滑。

毛利率剧增陡降

为了说明海信电器在考核期满附近的业绩异常变化不是由于行业表现所导致，笔者将公司与黑色家电行业主要竞争对手的重要财务比率进行对比。从表2可以看出，公司在2009年之前的毛利率及销售净利率与行业平均水平相近，但从股权激励考核期开始，公司就一直在拉大与同行业主要竞争者的差距，直到2012年才有所回落。

海信电器的销售净利率在2011年达到峰值7.3%，大约是同行业公司平均水平1.2%的6倍之高。公司实施股权激励前与同行公司的销售净利率水平非常接近，在2008年差值仅为0.17%，之后逐年上升至2011年6.1%。公司卓越的盈利能力主要体现在其高企的毛利率上，公司毛利率与行业差值由2008年的0.31%逐步上升至2011年的峰值4.9%。在考核期间，除了2009年销售费用率较高外，公司2010及2011年销售费用率均与同行业公司较为接近。此外，公司在管理及财务费用上控制较好，一直能取得较同行公司更低的费用率，且其优势呈缓慢扩大的态势。2008年海信电器的管理及财务费用率为2.9%，较同行业水平低1.2%，到了2012年公司的费用率反而下降为2%，较同行业公司5.6%的费用率要低出3.6%，这样的变化趋势在各项费用上涨迅速的经济环境下可以说是好到难以置信了。一种可能是，2009年实施股权激励计划以来，海信电器的业绩飞跃反映了股权激励导致公司经营层改善运营、控制各项费用的结果；但也不排除海信电器将部分费用隐藏于集团或其它关联公司中，造成其盈利能力超强的假象。

然而，在考核业绩期满后的2012年，公司的业绩增长开始下滑，净利率与同行业的差值由2011年的6.1%下降为5.6%。虽然乍看起来仍非常不错，但公司的毛利率及销售费用率的异常表现说明公司的业绩存在较大水分。

2012年以来，由于铜、铝、钢等原材料价格持续下滑，家电生产企业的生产材料成本均有显著下降，体现在行业毛利率的持续攀升。黑色家电行业平均毛利率由2011年的16%上升为2012年的16.8%，但海信电器的毛利率却由2011年的20.9%下降为2012年的18%。而仅一年前，2011年公司的毛利率才由2010年的17.3%上升为20.9%，增加额高达3.6%，是同行业公司同期毛利率改善水平的5倍。如此巨大的反差暗示公司有可能在期权考核期的最后一年——2011年，人为低估了营业成本，将这些成本在2012年中推迟确认，从而导致公司毛利率变化异常。

调降广告推广费补窟窿

2012年海信电器的销售费用率较2011年降低了2.2%，而同行业公司同期仅下降了0.6%。公司在营业收入同比增加7.4%的情况下，销售费用却从2011年的24.8亿元下降了14.6%至2012年的21.2亿元，表现反常。

表3列出了海信电器近两年的销售费用明细。可以看出，公司的人员费用、保修费及日常费用基本正常，但广告及市场推广费用与相应的销售支持费用均有大幅下降。其中，2012年公司的广告及市场推广费仅为9.9亿元，较2011年的13.2亿元下降了25.3%。

海信电器调降其广告及市场推广费用的动机恐怕与公司高管在2013年的减持意愿相关。在2012年底第二批期权顺利行权后，海信电器的高管们可以减持不得超过其所持有股份总数的25%，因此他们仍希望股价能在年初保持在较高水平上。在2012年公司毛利率变化趋势反转的情况下，如果其销售费用率仍保持正常水平，会导致公司的盈利能力大幅下降。如果公司保持原有的10.6%的销售费用率，意味着将多确认5亿元左右的费用，导致其扣除非经常性损益后的净利润下降至10亿元左右，引起股价大跌。因此，公司的高管们有很强动机将较容易操纵的广告及市场推广费用推迟至2013年第2、3季度再行确认。2013年一季报表显示，海信电器的销售费用率在2012年8.4%的基础上进一步下降为7.1%，也验证了笔者的判断。   

存货剧增、现金流量显疲态

表4列出了海信电器历年存货及经营性现金流的指标。可以看出海信电器的存货从2011年的23亿左右剧增至2012年的36亿元，增加了57%。从存货占营业成本比例来看，也从2011年的12.2%大幅增加到了17.4%，说明公司的存货管理出现了较大问题。

公司经营活动产生的现金流量净额也大幅恶化，从2011年的约80亿元减少至2012年的23亿元左右。再来看公司的经营性现金流占利润比例。实施股权激励计划以前，该指标较为正常，2007年及2008年分别为85.6%和96.6%，从2009年后开始逐年大幅下降，到2012年该指标只有14.6%，仅为实施股权激励之前水平的六分之一不到。这表明公司高管在股权激励计划的考核动机下仅重视利润的水平却忽视了盈利质量。

高管动机导致年内业绩波动异常

媒体曾报道海信电器高管在近两年年初均以当时最高点附近的价格 “精确”减持，且高管们每次减持的比例都达到持有股份25%的政策上限。 比如，2012年3月5号海信电器达到最高价22.72元，而海信集团董事长周厚健及海信集团总裁兼海信电器董事长于淑珉均在2月29号以20元左右的价格进行减持，其后公司股票一路下跌；2013年4月24号海信电器达到近期最高价16.74元，周厚健与于淑珉再次以16.00元的价格逃顶卖出。此外，根据财政部和国家税务总局的相关规定，对高管们个人股票期权应缴所得税是根据行权价和行权时股价的差额来计算的。这意味着，高管们不仅在计划减持期间有动机释放业绩做高股价，他们还存在动机在行权期附近做低业绩，以减少其所得税的缴纳。

 为了更好地理解海信电器的年内业绩变化，表5将海信电器业绩与费用结构分季度列出。可以清楚地看出，公司的季度业绩变化与其减少纳税及减持动机非常一致。在2011年前三季度，海信电器均未释放业绩，公司的净利率一直维持在5.3%至5.5%之间。在此期间其股市表现相当疲弱，除了年初有一波上涨外，股价一直维持在下降趋势中，跌至2011年12月最低10.38元。公司在11年4季度将业绩大幅释放，其毛利率高达22.5%，较3季度要高出近4%,净利润为11.4%超出前三个季度水平1倍以上。海信电器的股价也在年底开始大涨。在2012年1季度，由于高管有减持需求，公司并未报告较差业绩，当季净利率达 6.3%，同比具有较大增加。而后，公司的业绩再度恶化，股价也随之下跌，直至高管们行权结束。而在2012年4季度和2013年1季度，公司股价又开始随着公司释放业绩而再度上涨。

由此可见，海信电器在可行权当年倾向于将二，三季度业绩进行负向盈余管理，并在四季度及一季度充分释放业绩，以达到公司高管少缴纳所得税与高位减持的目的。表6显示了海信电器董事及高管的行权情况。可以看出海信集团董事长周厚健、海信电器董事长于淑珉等一批公司及集团核心高管均获利丰厚。在2011及2012年度的两批次行权当中，高管们按3.42元/股及2.28元/股的低价分别买入了总计65.8万股及98.8万股的股票，今年年底尚有101.7万份期权可行权。按照今年高管们的减持价格，每股可获利润接近14元，这意味着三批行权共可以给高管们带来近4000万元左右的利益。无怪乎中小股民们被海信电器的高管们玩弄于指掌之间。

对中小股东的警报

上述分析暗示海信电器的高管们为了达到股权激励计划的业绩考核标准，可能采用了种种手段增加考核期内的净利润水平。对于家电行业的企业，销售收入的确认具有相当的可操纵性，以广告费用为代表的销售费用在确认上也具有一定的随意性。此外，家电生产的原材料价格近年来波动较大，导致投资者难以准确估计公司的生产成本。 这些行业特征给予了海信电器一定的空间来进行年度内，乃至跨年度的利润转移，以满足其高管因股权激励计划而产生的个人获利动机。

作为国有企业的海信集团最高层管理人员也包括在股权激励计划内，导致上市公司缺乏来自上级控股股东的监督。海信电器的三名独立董事均在外地，2012年的20次会议中，多达19次以通讯方式参加，说明公司的内部治理较弱，难以有效制约管理层的盈余管理手段。虽然我们不能否认海信电器的股权激励计划可能带来了公司业绩的整体改善，但也导致了较为严重的业绩操纵。要避免国有企业的股权激励计划成为高管们从上市公司的提款机，需要激励方案精心设计，可从经营性现金流等多方面指标进行考核，以加强短期操纵的难度。国外防止管理层短视较为成熟的经验是，将行权期拉长至高管的聘期结束后（可至10至15年），相应行权价格成阶梯式上升。

作为外部投资者的中小股东应充分理解股权激励计划给公司高管带来的盈余操控动机。在2009-2011年的业绩考核期间，海信电器极大地透支了公司的未来增长潜力，海信电器的近期报表已显疲态，公司的业绩在今后数年可能都难以恢复较高幅度的增长。投资者应警惕季报中海信电器各项成本结构的变化，提防公司在2、3季度报表集中释放各种费用，以降低高管们最后一批期权行权应缴纳的所得税。但公司在年末仍有推高股价动机，毕竟高管们还有大量股票有待减持。一旦公司释放业绩、高管们开始减持股票，应立即出场。

（作者为上海交通大学经济与管理学院副教授; 该校CLGO全球运营领袖项目MBA学生刘朝君, 吴畏迟, 叶丹亦有贡献）