鞍钢集团换帅以及ST制度导致鞍钢股份有较强动机在2012年进行负向盈余管理。尽管2013年1季度其业绩有较大好转，但很大程度上是源于公司的会计政策变更、资产置换以及跨年度利润转移，而非基本面的根本好转。然而，公司目前估值较低，其A股价格较H股折价近20%。今年ST鞍钢避免继续亏损而导致退市的意愿非常坚决，一季度公司经营性现金流高达55亿，如下半年集团公司向其注入利润导致业绩改善，可能存在较大幅度短期交易机会。

陈欣/文

与市场预期一致，鞍钢股份（000898.SZ）3月份公布的2012年度年报再度巨亏，亏损额为41.57亿元，几乎是2011年的两倍。由于连续两年亏损，公司股票随即被ST。根据深交所相关规定，如果ST鞍钢2013年仍为亏损，公司将被暂停上市，因而如何避免连续三年亏损已是公司的当务之急。

发布年报后仅一个月后，鞍钢股份又公布了大幅扭亏的2013年1季报，公司实现净利润5.4亿元，而2012年同期亏损18.9亿元, 且毛利率高达13.1%，大大高出市场预期。然而，公司股价却自4月份的3.4元左右一路下跌至7月初的2.5元左右，最大跌幅接近30%。

集团高管更替带来负向盈余管理

2012年9月，广州市原市委书记张广宁空降鞍钢集团，出任董事长兼党委书记，原董事长张晓刚仍出任鞍钢股份的董事长。

已有研究发现，临危受命的新任高管往往具有财务“大洗澡”的倾向，即在上任初始尽量多确认损失，在下一个财务年度就能够实现更好的业绩，从而归功于己身。笔者无从得知鞍钢集团新任董事长是否具有此类倾向，但毫无疑问，他的一个重要目标是带领鞍钢股份扭亏摘帽，保住上市资格。他上任后不久，鞍钢股份就公布了一系列的措施，通过提高折旧年限、实施资产置换等手段来提升上市公司在2013年的盈利能力。

2013年7月5日某媒体一篇题为《鞍钢扭亏增效包袱过重仍待减负长远发展受制约》文章或许可以很好地说明新任董事长的心声：在钢铁行业持续低迷的情况下，曾为亏损大户的鞍钢集团在新一届领导班子带领下，近期实行了一系列攻坚举措和体制机制改革，目前生产经营情况出现转机，集团下辖的鞍山钢铁集团公司和攀钢集团有限公司都实现了扭亏或减亏。但历史包袱过重的问题仍然突出，长远发展受到制约。

表1显示了鞍钢股份自2012年1季度以来的主要损益指标。可以看出，在鞍钢集团易帅的2012年第3季度，鞍钢股份的净利润忽然恶化至亏损12亿元左右，而2季度公司仅亏损不到1亿元。进一步分析其各项成本与费用可知，巨亏主要源于毛利率的大幅下滑和管理费用的激增。首先，3季度的管理费用比2季度及4季度7.2亿元左右的水平要高出1.1亿元以上，达到了8.36亿元。换算成管理费用率的话，3季度的值为4.4%，也大幅高出2季度的3.5%和4季度的3.7%。这说明公司在集团新领导班子上任初始尽快集中处理了许多管理费用，可能是为了多计亏损，也可能是避免新任集团高管限制管理费用的支出。

其次，鞍钢股份的毛利率由2012年2季度的7.7%突然下跌为3季度的1%，跌幅高达6.7%。毛利率的波动主要反映的是炼钢产品售价以及原材料价格的变化。如果市场发生较大变化，公司的主要竞争对手也应有类似变化。表2显示了宝钢股份（600019.SH）及武钢股份（600005.SH）分季度的毛利率变化。可以看出，同行业公司同期并未有较大波动，宝钢同期毛利率从7.9%下跌至6.3%，而武钢的毛利率则从5.7%上涨为6.4%。

这些分析暗示，2012年9月份鞍钢集团新任领导班子上任导致鞍钢股份在当季向下进行了较大额的盈余管理，从而为2012年全年公司巨亏奠定了基调。2012年3季报公布后，市场基本已能预测鞍钢股份当年将被ST。公司前3季度累计亏损已达32亿元之多，在钢铁行业产能过剩的背景下，当时几乎已可确定4季度难以翻盘。

注：毛利率=（营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入

一季度扭亏水分多

在2012年4季度报出近10亿元的亏损后，鞍钢股份2013年1季报实行了大幅扭亏，实现净利润5.4亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益达1.35亿元。公司1季度毛利率高达13.1%，远远超出宝钢（8.7%）和武钢（6.9%）。根据鞍钢股份的公告，自2013年1月1日起对部分固定资产折旧年限进行延长，这导致今年公司的季度折旧费用较2012年降低3亿元左右，引起1季度毛利率增加近1.56%，也仅占环比毛利率增加额9.1%的17.2%。

图1显示，近期铁矿石原料的价格处于大幅波动中，1季度铁矿石价格处于相对高位。

由于鞍钢股份向集团公司采购铁矿石采用滞后于市场价格2个月的结算方法，公司领用和发出存货时按加权平均法，其在2013年1季度的存货周转率为1.55次，因而在1季度实际购入的原料成本相对较低，其营业成本中转结的铁矿石成本部分反应的是市场在2012年年底的价格，导致毛利率偏高。然而，铁矿石结算价格上的些许差异远远不能解释公司1季度13%的毛利率。要知道公司2012年4季度毛利率仅为4%，而当时公司营业成本中反映的铁矿石价格为2012年8-10月的市场当年最低价。

图1：综合粉矿铁矿指数（摘自中国联合钢铁网）

此外，鞍钢股份于2012年底与集团公司及其子公司签署了一系列资产置换协议与股权转让协议，出让天津天铁45%的股权及莆田公司80%的股权，并收购鞍钢国贸内贸业务整体资产（含9 家内贸子公司的股权）。此次资产置换及股权转让已于2013 年1 月31 日完成了相关资产交割事宜。莆田公司由于1450冷轧生产线尚处在建设阶段， 2012年亏损为4500万元；同期天铁公司营业收入为32.28亿元，亏损更是高达4.35亿元。而置入资产国贸公司旗下公司在2012年1-10月的营业收入近150亿元，实现净利润约1亿元。按照2012年的盈利能力估算，这些资产置换给公司2013年1季度2、3月份的盈利增加5000万元以上，其中出售天津天铁股权带来的减亏约为0.326亿元（45%*4.35*2/12）；转让莆田公司股权约减亏0.06亿元（80%*0.45*2/12）；而国贸内贸业务约带来0.2亿元【(1/10)*2】。然而，这一系列的置换也仅在1季度提升了公司毛利率0.3%左右。

    因此，现有的合理理由都远未能解释鞍钢股份毛利率的异常变化，公司可能高估了2012年的营业成本，从而降低了2013年的营业成本导致1季度的毛利率超高。

管理低效仍待改善

鞍钢集团称为了实现本年度扭亏，开展全员成本目标管理，层层倒算成本，包括采购成本、生产成本、人工成本、管理费用、财务费用和销售费用等。但根据表1显示，在采取了各种“降本增效措施”后，鞍钢股份2013年1季度的三费费用率之和较之前几个季度反而上升了。当季公司的销售费用率为1.9%，管理费用率为4.8%，都显著高于2012年各季度的水平，似乎并未能体现鞍钢集团的成本控制活动。

从表3可以看出，宝钢2013年1季度的三费费用率之和较2012年下降了1.1%，武钢基本持平，说明即使是与同行业公司对比，鞍钢股份1季度的三项费用仍显偏高，其中销售费用率比同类企业高近1倍，管理费用率比同类企业平均高出1.8%，财务费用率也远超同类企业。可见鞍钢的管理效率还较低，有待改善。

由于宝钢未披露三项费用的明细开支，因此在与同行业进行比较时我们将其替换成河北钢铁（000709.SZ）。表4显示2012年鞍钢股份的销售费用为13.55亿元，武钢为8.46亿元，两者相差了5.1亿元。而鞍钢的销售量却与武钢持平；河北钢铁的总销量较鞍钢高出50%左右，但销售费用仅为5.88亿元，不到鞍钢的1/2。进一步比较销售费用附录中的明细，我们发现销售费用中鞍钢与同行业公司差别最大的部分在于包装费。鞍钢2012年全年的包装费为5.83亿元，而武钢仅为5273万元，两者相差5.3亿元。鞍钢曾在2009年及2010年的年报中将销售费用的变动归于出口量增减造成的出口费用及包装费用变动等。河北钢铁2012年的出口量为190万吨，比鞍钢略高10%。但河北钢铁销售费用中用于包装的薄板加固费和物料消耗费总和也仅为1.53亿元，比鞍钢的包装费用低了4.3亿元。因此，我们认为鞍钢的包装费用中有较大的水分，可能是其管理低效或盈余操纵的反映。如果鞍钢能将包装费用降到同类企业的水平，那么至少可以使利润增加4亿元。

资产减值准备严重不足

尽管鞍钢股份在2012年披露了巨额亏损，但在资产减值准备方面的会计政策仍显激进。表5显示，鞍钢在2012年年底的资产减值准备总额仅为4亿元，大大低于武钢股份的13亿元和宝钢股份的37.5亿元。其中，鞍钢对其22.47亿元的应收账款没有进行任何坏账准备计提。相关报表显示，有22.3亿元的应收账款的账龄为1年期以内，管理层认为主要款项可以收回，且债务人均有偿还能力，故坏账准备计提比例较低。

且不谈公司这么高比例的应收款均为1年期以内是否合理，在下游行业客户经营困难以及钢贸商资金链绷紧的时期，公司采用如此激进的零计提政策难免让投资者心生疑惑。公司的资产减值准备不足意味着未来可能产生大笔计提费用以满足会计规定，或对坏账进行一次性冲销从而减少当年利润。

巨额递延所得税资产暗藏杀机

表6显示鞍钢股份在2012年公司递延所得税调整高达-11.16亿元，将55亿元的税前亏损减少为43.8亿元，导致公司的递延所得税资产由2011年底的23.9亿元增加至2012年底的34.9亿元。如此大笔的递延所得税资产主要是由于公司的可抵扣暂时性差异及可抵扣亏损由2012年年初的77.9亿元增加至年末的124.5亿元，对应确认可抵扣亏损的递延所得税资产由年初的19.48亿元增加至年末的31.13亿元。如此巨大的递延所得税资产无疑将可抵扣未来公司盈利时的应纳所得税。2013年1季报公司的税前利润总额达到5.19亿元，但公司相应缴纳的所得税合计为-700万元，导致其净利润为5.26亿元。由于1季报中未披露递延所得税调整，我们无从得知具体数额。但不难看出，公司似乎在努力提高税后净利润。

然而，按照《企业会计准则第18号—一所得税》要求，如果未来期间很可能无法获得足够的应纳税所得额用以抵扣递延所得税资产的利益，则应当减记递延所得税资产的账面价值。鞍钢股份的递延所得税资产可在未来一定期限内抵扣未来应缴所得税，但如果钢铁行业持续低迷，公司未来的盈利不足，会导致其递延所得税资产无法有效抵扣，可能产生递延所得税资产的巨额减值。届时对公司的当年利润会产生极大负面影响。

（上海交通大学全球运营领袖CLGO项目MBA学生陈伟、李婷、管宁亦有贡献）