陈欣 /文

华谊兄弟2012年业绩表现低迷,导致其首期股权激励流产。随后2013年一季报相当出色，股价相应大涨，同时内部股东大规模减持。未来公司的优异业绩恐难持续。

华谊兄弟（300027.SZ）4月19日公布的2013年一季报显示，伴随着«西游降魔篇»票房的大获全胜，公司实现了5.3亿元的营业收入及1.6亿元的净利润，同比分别增长约1.25倍与4.6倍。随之，华谊兄弟的股价也开始大幅攀升，从4月8日15.73元的低位迅速涨至5月20日的32.60元高位。自6月5日起至今，华谊兄弟一直停牌，坊间传闻其欲收购游戏公司，停牌前股价为28.55元。

我们难以预知复牌时的公告内容，但从华谊兄弟内部人抢在停牌前高位大幅减持的行为来看，未必有实质利好。

盈余管理动机探因

华谊兄弟的股票期权激励计划于2012年10月31日起生效，首次共授予副总经理胡明、财务总监丁琪等120人行权价格为14.85元的994万份期权。如表1所示，在满足行权条件的前提下，这批股票期权在三年内将分三次行权，即每年可行权1/3。其中净利润增长率与净资产收益率指标均以扣除非经常性损益后的净利润作为计算依据。2011年公司净利润为1.81亿元，因此要达到行权要求，必要条件之一就是2012年净利润达到2.26亿元以上，2013年要达到2.72亿元或2014年达到约3.26亿元。

同时，由于2013年华谊兄弟有大量限售股解禁，仅4月30日王忠军、王忠磊兄弟的限售股数量就高达2亿股。在内部人存在套现意愿的情况下，公司还存在维持股价的动机。

在这两方面动机的同时作用下，华谊兄弟在今年披露的财务报表中很有可能会进行较大幅度的盈余管理。

2012年四季度管理费用超低

                                   单位：万元

从表2可以看出，2012年前三季度华谊兄弟表现平平，扣除非经常性损益后共盈利9745万元，如要满足首期股权激励的行权条件，第四季度扣除非经常性损益后的净利润需要达到1.3亿元。而当季被赋予厚望的《1942》及《十二生肖》仅分别为公司创造1.17亿元和1.07亿元的收入, 远不及预期。在2012年的业绩难以达到股权激励行权条件的情况下，华谊兄弟有较强动机在四季度进行盈余管理，为2013年的限售股解禁及第二期期权行权创造条件。

根据华谊兄弟2012年年报，公司营业收入大幅增长55%，由2011年的8.9亿元跃升至2012年的13.9亿元。然而，扣除非经常性损益的净利润仅为1.54亿元，较2011年下降14.93%。主要原因是由于四季度的高额营业收入未能带来较高利润，当季公司营业收入高达6.8亿元,但扣除非经常性损益后仅盈利约5700万元。令人诧异的是，根据全年及三季度数据推算出的华谊兄弟四季度管理费用仅为340万元，除去股权激励摊销的115万元后只有225万元，而公司在2012年前三个季度的管理费用一直稳定在2500万元左右。四季度的超低管理费用不符合商业常识，是公司在年底临时进行了大规模盈余管理的明显证据。

股权激励计划在2013年的总摊销应为1440万元左右，一季度应摊销不到400万元的股权激励费用，以此来看，一季报中的245万元管理费用也似乎偏低。

公司在2012年四季度还报告了3600多万元的资产减值损失，主要是坏账计提。但随即的2013年一季度又净转回了约700万元，也有跨年度转移利润的嫌疑。综合判断，华谊兄弟似乎存在通过降低2012年四季度的净利润来增加其2013年一季度业绩表现，以配合内部股东减持的迹象。

多项财务比率异常

表3显示华谊兄弟2012年四季度的毛利率仅为42.1%，大幅低于前三季度的水平，环比更是低了15%左右。而公司2013年一季度的毛利率则高达67.6%。由于缺乏分产品的营业成本披露，笔者难以判断公司毛利率在近两个季度的巨幅变动是否合理。华谊兄弟采用“计划收入比例法”结转核算电影、电视剧业务的营业成本，管理层根据自身判断对发行的即将上映影视片节目预测其销售收入，以本期确认收入占预计总收入的比例为权数，来确定本期应结转的销售成本。即当期应结转的销售成本＝总成本×（当期收入÷预计总收入）。该方法极大地依赖于管理层对影视片节目未来总销售收入的预测，很容易受到操纵。因此，华谊兄弟在近两个季度毛利率的大幅变化有可能部分反映了公司在2012年四季度对其营业成本的高估。

此外，华谊兄弟2012年四季度的销售费用率也较低，仅为13.7%，大幅低于2013年一季度的19.4%。结合表2来看，2012年四季度销售费用的水平值约为9300万元，也低于2013年一季度的1.03亿元。考虑到2012年四季度公司有《1942》、《十二生肖》等三部电影上映，其销售费用的水平显得有些异常。扣除非经常性损益的净利率在2012年四季度也达到近五个季度的最低水平,仅为8.3%，这在当季营业收入大幅增加的情况下是比较少见的。分析表3可以看出，华谊兄弟2012年四季度的各项财务比率与其他各季度相比颇为异常，暗示公司在年报中进行较大幅度的盈余管理时，难以顾及各季度主要财务比率的平衡。

内部人抛售潮意味着估值过高

市场一直较为担心今年限售股解禁后对股价的冲击。对此，董事长王忠军4月初在博鳌亚洲论坛年会期间表示，他们兄弟二人短期内不会出售股票，自己长期看好华谊兄弟的发展。然而，华谊兄弟股价大涨至30元左右之后，总经理王忠磊于5月24日、27日通过二级市场分别抛售了457万股及117.56万股，两日共计套现1.77亿元。随后，公司副董事长马云也在6月3日以30.32元/股的均价，减持308.87万股，套现9365万元。据深交所统计，在5月底至6月初区间，多名公司高管及其关联人共减持了1058万股华谊兄弟股份，合计套现约3.2亿元。

学术界有大量的实证研究表明内部人的买卖交易能预测公司股票的未来回报。华谊兄弟这样大规模的内部人套现活动无疑是公司当前股价被大幅高估的强烈信号。王忠军在4月初表态不减持时股价尚在十几元，当股价涨至30多元时王忠磊不惜让其兄弟背上“言而无信”的名声也要进行减持，更是说明了华谊兄弟股价被高估的程度。也许近期的上涨也部分反映了公司或将进行的并购的影响，但从内部人尤其是马云卖出的时点均卡在公司停牌前可以看出，将要公布的消息不会构成什么重大利好。

按华谊兄弟目前的股价估算，公司的市值高达170多亿元。2012年公司扣除非经常性损益后的净利润为1.54亿元，对应市盈率超过110倍；即使今年其盈利满足股权激励计划的行权条件，达到2.72亿元，对应市盈率也高达63倍。一季度公司盈利水平大涨主要依赖于«西游降魔篇»带来的收入，但电影的成功具有相当不确定性，因此，不能根据该电影的成功判断华谊兄弟的长期盈利能力得到显著提高，投资者目前的反应显得过于乐观。此外，影视行业自身的固有的巨大波动性给华谊兄弟的业绩带来了较大风险，具体反映在公司净利率的高波动性上。在内部人大规模减持后，华谊兄弟的股票可能面临较大下跌风险。但由于公司存在动机释放业绩为管理层第二期期权行权创造条件，公司股价在年底前仍有可能维持甚至上升。

（上海交通大学全球运营领袖CLGO项目MBA学生黄彦凌、张炜、王淑涓、季自同亦有贡献）