使用EVA法分解华联综超与沃尔玛ROE，可以清楚地看出两者在经营模式和价值创造上的差异。与华联综超一样，许多中国超市行业的控股方都希望通过低价策略达到营业资产的快速周转以获取现金流，将上市公司作为廉价的融资平台，通过存款等方式低成本占用上市公司资金用以投资其他高回报资产。

陈欣/文

2012年以来中国宏观经济发展增速下滑，造成零售业增长缓慢，沃尔玛、Tesco乐购等多家外资超市迅速改变了原有的高速扩张战略，开始放缓新增门店的速度，甚至关闭了部分门店。沃尔玛中国总裁兼首席执行官高福澜曾表示，“未来更关注的是店面质量而不是数量，提高单店盈利效率和优化供应链将成为沃尔玛在中国的运营重点”。再加上近来，媒体上时有文章认为内资超市在理念、技术和资金水平上已经追赶上了外资超市，导致外资超市在中国的优势不断缩小。

事实如此吗？本文将以华联综超（600361.SH）为案例，结合沃尔玛的近期报表，进行分析，探究其价值创造的模式，为投资者选择超市行业股票提供参考。

ROE低位徘徊

华联综超是一家全国性扩张的超市连锁企业，主营大型综合连锁超市和生鲜超市，在全国19个省市均拥有店面。公司的控股股东为北京华联集团投资控股有限公司，持有29.17%的股份。2012年前3季度，华联综超的销售收入为91.88亿元，同比增长8.46%。实现归属于母公司股东的净利润为4236万元,同比下降24.51%。据估计，公司在2012年有30家以上的新店开业，受到新店培育期较高费用的影响,营业收入的增加并未带来相应利润的增加。

   表1显示，尽管华联综超的销售收入2011年已过百亿元，但与行业老大沃尔玛的差距仍然巨大，仅为其1/250。华联综超的总资产为98亿元，总市值为33.8亿元，分别为沃尔玛的1/120和 1/360。从几个关键比率来看，华联综超的股东权益收益率（ROE）近年仅为2%-3%，而沃尔玛则稳定在20%以上。进一步使用杜邦分析法将ROE分拆为销售净利率*资产周转率*权益乘数，可以看出，华联综超较低的ROE主要是由于其销售净利率及资产周转率均大幅低于沃尔玛。华联综超的销售净利率一直在0.5%左右徘徊，而沃尔玛却达到3%-4%；华联综超的资产周转率略高于1，而沃尔玛却稳定在2.3左右。这些比率说明华联综超的销售盈利能力及资产运营效率均远不及沃尔玛。因此，尽管华联综超的权益乘数大幅高于沃尔玛，其ROE仅有沃尔玛的1/10左右。

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EVA法调整资产负债表

使用传统的杜邦分析法分解ROE存在许多缺陷，经济增加值法（EVA）认为公司为股东创造的价值是去掉所有投入资本（股权和债权）的融资成本以后的盈利。根据EVA的思路对杜邦分析法进行改进，可以优化财务指标，更好地理解公司资产的运营绩效。因此，我们需要对资产负债表进行调整，计算投入资本和有偿融资净额的各组成部分。

表2展示了EVA思路下的华联综超管理资产负债表。可以看出，华联综超的2012年3季度末营业资产为1.21亿元，规模很小，仅为公司总资产的1.2%。其中净长期资产为22.75亿元，但营业营运资本为-21.54亿元，说明公司大量占用供应商等第三方资金，以减少公司自身对长期资产的投入。与之相对应的是，公司的应付账款占销货成本比率高达39.4%，而沃尔玛仅为10%左右。从有偿融资净额的角度来看，公司股东共投入30.28亿元资本，但大量资本沉淀在现金上，导致借债净额为-29.07亿元。

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   表3显示了使用EVA法调整华联综超与沃尔玛近期资产负债表的结果。可以看出，沃尔玛的营业营运资本也为负数，说明占用供应商资金以减少公司自身对长期资产的投入是超市行业的普遍现象。然而，沃尔玛通过负值的营业营运资本占有资金仅为其2010年净长期资产的1/10左右，2011年该比率更下降为1/15左右。而华联综超从2010年开始，不断加大通过营业营运资本占有第三方资金的力度，其营业营运资本由2010年底的-13.04亿元降低为2012年3季度末的-21.54亿元， 导致其营业资产在同期净长期资产小幅增加的情况下从2010年底的6.45亿元降低为2012年3季度末的1.21亿元。与此同时，绝大部分的股东投入被沉淀于无效率的现金中。公司调整现金持有后的附息债务净额从2010年底的-11.56亿元降低为2012年3季度末的-29.07亿元。

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使用EVA法分解华联综超与沃尔玛ROE，可以清楚地看出两者在经营模式和价值创造上的差异。与传统的杜邦分析法不同，EVA法得出ROE=营业资产收益率+(营业资产收益率-税后实际利息率)X 净财务杠杆。营业资产收益率=（净利润+税后净利息费用）/营业资产，用来衡量包括利息在内的营业资产所带来的回报能力。华联综超近期的税后净营业利润率一直稳定在1.2%左右，大大低于沃尔玛4%左右的水平；同时其营业资产周转率快速上升，从2010年的14.56上升至2012年的75.7，而沃尔玛则相对稳定在3.8左右。这说明华联综超采用的是低价销售策略，以较少的营业资产投入，通过快速周转以获得较高营业资产收益率。公司的营业资产收益率在2010年为18%，但由于其营业资产急剧减少导致高营业资产周转率，其营业资产收益率在2012年上升至90%。反观沃尔玛的数据则比较合理，2010年及2011年的营业资产收益率分别为15%和16%。

同时，我们使用税后净利息费用/债务净额来估计税后实际利息率。当营业资产收益率超出税后实际利息率时，公司可以通过提高财务杠杆来获取新的资金以投入营业资产，从而获得更高的股东权益收益率。沃尔玛的税后实际利息率水平略高于3%，大大低于其营业资产收益率，这意味着当沃尔玛提高其净财务杠杆（债务净额/股东权益）时，ROE会有显著改善。事实上，沃尔玛的ROE从2010年的20.4%提高至2011年的23.9%，很大程度上是由于公司将净财务杠杆从2010年的47.4%增加至2011年的62%。大相径庭的是，华联综超的净财务杠杆从2010年的-64%降低为2012年3季度的-96%，意味着绝大部分的股东投入仅仅是作为现金存款而未得到有效利用。不仅如此，华联综超的税后实际利息率在2010年为-5.25%，2011年和2012年均低于-2%，表明公司的大笔净现金不仅未能得到相应利息回报，反而需要付出大量的利息支出。这恰恰是理解华联综超的营业资产收益率如此之高，但近期ROE却仅为2%-3%的关键。

大股东侵占资金

由于华联综超2012年3季报并未详细披露利息收入与费用，我们只能参考2011年年报数据。在2011年，华联综超48.54亿元的期末货币现金共获得约6000万元的利息收入，平均存款利率仅为1.24%。其中的18.7亿元存于与母公司华联集团共同设立的华联财务，获得存款利息4800万元，存款利率约为2.57%，可以看出，公司在2011年以非公开发行的方式发行募集的13亿元资金被大股东长期低息占用。同时，公司对于13.5亿元短期借款和6.9亿元长期借款却一共付出了11500万元的利息费用，平均贷款利率为5.64%。在大笔资金闲置的情况下，华联综超却不断加大对供应商的压榨，拖欠其应付货款，导致公司的应付账款占销货成本比率从2010年的23.94%上升至2012年的39.4%。由此，可以判断华联综超可能通过大型超市在供应链中的强势地位摄取大笔现金流，然后通过大量低息现金存款向母公司及其它利益相关者输送利益。

以上比较与分析暗示，中国许多大型超市公司的商业模式与沃尔玛等大有不同。如华联综超的控股股东华联集团一样，许多国内大型超市的投资者希望通过低价策略达到营业资产的快速周转以获取现金流，在将超市的销售规模做大之后，可以将上市公司作为廉价的融资平台，通过增发股票或发行债券等方式筹集大量资金，然后通过存款等方式低成本占用上市公司资金用以投资其它高回报资产。在控股股东这样的策略下，小股东们不可避免地将遭受损失，因而近期华联综超的低ROE并不令人意外。华联综超目前的市盈率约为60倍，市净率约1.1倍，总市值为33.8亿元，略高于公司29亿元的净现金持有，意味着市场对其现有营业资产估值仅为不到 4亿元。2012 年 12 月，海南鸿炬实业有限公司向华联集团增资，成为华联集团第一大股东。鸿炬实业的实际控制人为海南省文化交流促进会，所以华联综超的实际控制人变更为海南省文化交流促进会。如果海南省文化交流促进会在接手控制权后继续大量占用上市公司资金，华联综超目前近50亿元的货币现金将难以得到有效利用，业绩恐怕也不会有实质上的好转。但如果新控股股东不再将公司作为提款机，允许其有效利用其大笔现金资产进行价值创造，公司的股票会有美好的前景。因此，投资者应密切关注华联综超未来几个季度报表中货币现金的利用情况是否改善。