比亚迪:业绩精确“点刹”

剔除相关因素，比亚迪2012年一季度的真实经营状况同比并未大幅恶化。它可能有意压低不好年景的业绩，待2013年新能源汽车政策一旦落实，为业绩改善打下基础。

陈欣 雷玮 黄龚丹 张四军/文

通过资产减值计提调剂、股权出售获利等方式，比亚迪（002594.SZ）精确地将2011年业绩下滑堪堪定在50%之下。2012年的一季报显示业绩又是大滑坡。仔细分析，主要原因是一季度计提的资产减值损失额和营业税及附加项金额均同比大增，尤其是前者。如剔除这两个因素外，比亚迪2012年一季度的真实经营状况比2011年同期并未有大幅恶化。

但比亚迪有意做低，可能是为下一年报的业绩改善打下基础。

 50%的监管红线

2011年年报显示，公司全年实现收入488.27亿元，同比小增0.78%；实现营业利润14.10亿元，同比大降49.04%；净利润13.85亿元，同比也下降45.13%。对于以329亿元总资产登陆A股中小板的比亚迪来讲，上市以来的首份年报受到强烈关注，也因此被称为“大变脸”。

按照《证券发行上市保荐业务管理办法》72条规定，发行人公开发行证券并在主板上市当年营业利润比上年下滑50%以上的，证监会将会对保荐机构和保荐人采取3-12个月不受理保荐材料或撤销保荐资格的惩罚措施。而2011年比亚迪营业利润恰巧大幅下滑49%，如此精准地踩在证监会对其保荐机构瑞银证券及保荐代表人丁晓文、汤双定的问责线（50%）之下。这样的“巧合”令投资者不得不对其盈余质量产生怀疑。

通过分析比亚迪2010年至2012年一季度报表的盈利结构及会计政策选择等因素，笔者认为公司在上市前有过度包装抬高业绩之嫌，上市后业绩的显著恶化实际上部分是对之前业绩粉饰的回归。2011年比亚迪为了避免被证监会追究上市中的问题仍不得不继续进行业绩粉饰。

比亚迪以二次电池业起家，2003年通过收购正式进军传统汽车行业，并涉足新能源汽车，2008年再次通过收购整合电动汽车上游产业链。公司通过“渠道为王，终端制胜”的策略大建销售网络，在2009年以162%的增长率成为增长最快的本土汽车制造商。但高密度的销售队伍和臃肿的销售网络也使得比亚迪苦不堪言，表1显示2010年经营性现金流仅为31.39亿元，同比下降73%；年末现金及现金等价物余额减少3.32亿元，同比下降154%。为了筹集足够资金支撑发展，回归A股募资就成为不二选择。顶着电池及汽车制造商头衔的比亚迪于2011年6月30日在中小企业板上市，因媒体高调曝光股神巴菲特持股消息和国家产业政策对新能源汽车业务的亲睐而备受市场关注。比亚迪股票首日开盘价18元，最高价曾达35.55元，受到追捧。

表1 2009年-2011年比亚迪年报相关数据    单位：亿元

从表1可以看出，比亚迪的主营业务收入在上市后增长陷入停滞，营业利润及净利润从2009年起连年大幅度下滑，反映了公司近年市场环境恶化，竞争加剧的窘境。尽管比亚迪从2011年对其快速扩张之路进行了收缩，其销售公司等部门被曝大规模裁员，极大地改善了公司2011年现金流指标，但公司的利润指标较2010年仍有10亿元以上的下降。

上市前资产减值计提不足

比亚迪上市之后急剧“变脸”的首要原因在于其上市前资产减值计提不足。

年报显示，公司2011年计提的资产减值准备高达4.85亿元，而2010年度资产减值准备仅为0.21亿元，同比增长了23倍。2010年比亚迪的资产减值准备也远低于2009年的2.79亿元。其中，2011年比亚迪的应收账款余额为55亿元左右，尽管与2010年的54亿元基本持平，但公司计提的坏账损失达到1.46亿元，而2010年该账户在转回后还有0.32亿元的收入。与之相似，比亚迪2011年存货跌价损失约为1.86亿元，同比增加353%，但其存货余额为66亿元也与2010年的65.4亿元基本不变。由此可见，比亚迪有利用资产减值计提进行盈余管理的嫌疑。

这样的会计选择很有可能是为了增加2010年公司上市前的利润。而2010年度过低的资产减值计提会导致2011年度比亚迪的各项准备金不足，迫使公司在2011年增加计提，从而极大地降低了该年度利润。从这个角度来看，比亚迪2011年利润的显著恶化可以部分归咎于上市前的业绩粉饰，仅资产减值损失这一项的差异就达4.64亿元，占公司营业利润同比减少幅度的34%。

表2 2009年-2011年比亚迪资产减值    单位：亿元

出售股权一次性获利

尽管2011年比亚迪已开始全面收缩, 以缓解前期企业扩张过程中的资金紧张状况，但公司仍面临增长乏力、盈利下降的窘境。

从表3可以看出，2011年比亚迪第二季度和三季度均为微利，第四季度如不能获取巨额利润则必然引发证监会相关处罚。因此，比亚迪迫不得已在2011年底11月18日和12月6日分两次出售较为稳定的公司业务——佛山金辉高科共计39.375%股权，累计获得5.05亿元的投资收益。2011年四季度净利润从而高达10.32亿元，占年度比重74.53%，其中约50%来自股权出售。如果剔除比亚迪出售佛山金辉高科股权的一次性投资收益，其营业利润同比将下降67.3%，大大超过证监会规定的50%的红线。

表3 比亚迪季报环比分析    单位：亿元

政府补贴和税收返还上市后减少

2011年财报显示，影响当期损益的政府补贴额为3.01亿元，同比下降14.7%；税收返还额为0.15亿元，同比下降84.85%。两项合计3.16亿元，同比减少1.36亿元，导致公司利润同比缩水10%。同时，现金流量表显示比亚迪收到的政府补助由2010年的6.97亿元下降为2011年的2.86亿元。政府在推动企业上市方面持有积极态度，但表中显示，政府在比亚迪上市后的扶持力度在逐年减少，而税收返还下降的幅度更大。企业凭借政府扶持所带来的利润是无法实现持续增长的。

有意思的是，比亚迪2011年捐赠额也从2010年的0.97亿下降为0.14亿元，同比减少了85.3%。捐赠对于企业来说，既可以抵扣相应款额的税费，又为企业做了宣传，比亚迪究竟为何大幅降低对社会的捐赠也值得推敲。

表4 2009年-2011年比亚迪计入当期损益的政府补贴和税收返还   单位：亿元

盈利能力逐年降低

利用杜邦分析法对比亚迪2009年-2011年的财务状况进行分析，将企业净资产收益率（ROE）分解为销售利润率、资产周转率和权益乘数（1/(1-资产负债率)）。从表5中可以看出，公司盈利能力逐年大幅降低，主要是由于反映市场竞争能力上的销售利润率的巨降。体现公司运营管理能力的资产周转率也在小幅下滑，尽管公司逐年增加负债也远不能抵消外部经营环境导致比亚迪股东回报的下降。

表5比亚迪净资产收益率分析    单位：亿元

做低一季度业绩

比亚迪3月份公布的2012年第一季报显示，净利润仅为0.27亿元，仅为2011年同期的十分之一左右，公司预计2012年1-6月业绩同比将下降75-90%。

细读其报表可以看出，公司业绩大幅继续下滑的主要原因是一季度计提的资产减值损失额为2.04亿元，较去年同期增加1302.49%（季报解释为计提的存货跌价准备增加所致）。前文所述2011年的资产减值损失已经同比2010年大增23倍，而本季该项金额再次大增。

同时，营业税及附加项金额为3.44亿元，在主营收入较去年未有较大变化的情况下同比增加93.35%（季报解释为计提消费税增加所致）。

剔除这两个因素外，比亚迪2012年一季度的真实经营状况比2011年同期并未有大幅恶化。

比亚迪为何在2012年一季度选择将其利润进一步降低值得深思。一方面可能是公司由于2011年50%营业利润下降的监管红线，而将许多亏损通过盈余管理转至2012年实现。另一方面，比亚迪公司2011年业绩下降已成定局，市场对此也颇多诟病。比亚迪有可能通过有意压低不好年景的业绩，进行一次性亏空的“大洗澡”，为下一年度的业绩改善打下基础。2013年一旦新能源汽车政策落实导致市场启动，2013的业绩或将“翻身”。

不管比亚迪2012年一季度财报恶化的原因是以上哪一种， 可以肯定的是，2012年公司的业绩都将面临进一步大幅下降。目前民生证券研究部对比亚迪2012年的营业收入增长预期是10%，达到537亿元，净利润预期为11.4亿元，每股收益为0.49元。除非是比亚迪再次祭出资产出售等一次性获利的法宝，根据一季度的报表，这样的预期恐怕难以达到。即使是能够达到该预期，以当前比亚迪股票26元左右的价格来推算，其市盈率也将超过50倍。

（转摘自证券市场周刊）