投资要点：

1.公司简介

公司主要从事大豆及谷物类营养饮品的研发、生产和销售，致力于向公众提供有益健康、营养均衡的食品，主要产品为大豆蛋白饮料、麦片以及其他谷物类冲调饮品。随着大豆蛋白饮品（饮料）及谷物类冲调饮品行业的快速发展，以及公司突出的管理能力、营销能力和创新能力，公司在近几年取得了良好的业绩并且不断地快速发展。

2.豆奶粉和麦片将保持稳健的增长态势

豆奶粉和麦片方面，根据现有产能建设进展和公司的战略，我们判断豆奶粉和麦片销售将保持较为稳定的增长；此外公司“车销模式”深耕细作的渠道特点也决定了公司产品销售的推进将保持稳健的增长态势。

3.液态豆奶预计全年增幅在100%左右

液态豆奶方面，是当前值得期待的新产品，今年一季度毛利率在38％，净利率在6％－8％左右（相比较娃哈哈产品净利率达18％，公司液态豆奶净利率还有很大提升空间）。由于目标客户、市场竞争状况与公司粉状产品有所差异，并不能完全依赖原有渠道，且作为新产品前期宣传等投入将较大，我们判断公司液态豆奶的发展也将延续公司一贯稳健的发展战略，将逐步释放产能。一季度，公司液态豆奶实现销售收入约2300万元，预计全年增幅在100%左右。

盈利预测：预测公司2010-2012年的每股收益分别为0.66、0.84和1.06元，对应PE分别为67倍、53倍和42倍，参照相关食品类上市公司估值，当前估值已经较高，给予“观望”评级。

一、公司介绍           

公司主要从事大豆及谷物类营养饮品的研发、生产和销售，致力于向公众提供有益健康、营养均衡的食品，主要产品为大豆蛋白饮料、麦片以及其他谷物类冲调饮品。大豆蛋白饮料包括豆奶粉、豆粉、豆浆、液态豆奶等品种。随着大豆蛋白饮品（饮料）及谷物类冲调饮品行业的快速发展，以及公司突出的管理能力、营销能力和创新能力，公司在近几年取得了良好的业绩并且不断地快速发展。

二、主营业务介绍

公司目前生产的主要产品为豆奶粉、液态豆奶和麦片，补充性产品为芝麻糊、核桃粉等。这些产品都是消费者日常可选择消费的方便营养食（饮）品，包括用于补充营养、休闲等方式的消费，属消费升级品种。

豆奶粉行业是国家鼓励和发展的行业之一，国家在政策上给予扶持。随着我国国民经济的不断发展，人们生活水平的不断提高，消费观念的不断转变，以及人们对大豆营养健康价值认识的不断加深，豆奶粉行业呈现快速增长的势头。

麦片产品以倡导“谷类天然均衡营养”为理念，迎合了当代消费者对于快速、便捷、健康饮食的现实需要。近年来，日益加快的生活节奏直接推动了国内麦片市场的快速发展，目前，国际市场上营养型、保健型麦片销量以每年12%速度在增长，国内市场仍未形成非常有序的竞争格局，行业集中度还不够高，尚未出现占绝对优势的品牌，整个行业处在相对平稳的发展趋势之中。

液态豆奶在国外是新兴的大豆工业产品，在我国工业化的液态豆奶也属于新兴产品，作为大豆食品的代表品种之一，液态豆奶具有牛奶不能代替的优良健康价值。目前，在全国还未出现公认的覆盖率高的强势品牌，行业还处于相对比较分散的阶段，为公司进入市场提供了良好的机遇。

三、销售渠道及模式

（1）销售网络设置

公司产品目前主要通过两种模式销售：一种是通过经销商分销到达终端再出售给消费者的经销模式；另一种是公司根据市场操作需要，直接供货给部分商超出售给消费者的直营模式。

公司的销售网络基于上述两种销售模式进行建设，针对经销模式，公司在全国范围内构建了高效的经销商队伍、配套的分销体系和营销服务体系，并推动经销体系扁平化；针对直营模式，公司配备专业的商超销售人员，进行专业化管理，同时向由经销商进场的商超提供专业支援服务。公司对大型商超建立了数据化管理。在上述两种销售模式中，以经销模式为主，并通过分销批发，将产品覆盖到广泛的终端。

（2）经销商网络    

公司目前经销商结构按产品主要分成两类，粉类产品的渠道较长，分为一级经销商——二级经销商——三级经销商和零售商——终端，而液态豆奶渠道较为扁平化，基本只有一级，这主要是为了保证经销商的利润。

在经销商选择方面，公司主要考虑经销商是否有实力、有运输工具、有销售网络、有市场开发能力。

图1：主营产品比例

资料来源：招股说明书，华讯财经

（3）营销模式        

大豆蛋白饮料产品都属于快速消费品类别，这一食品领域的销售同时涉及传统和现代通路，渠道面广而杂，维护控制难度大，终端铺货维护要求高。随着市场竞争的日趋激烈，行业内现有大企业几乎在所有城市和县设立了分销商并配备销售队伍，新企业要想进入该行业，不仅需要在销售渠道上投入巨大的资金，还需要较长的渠道和销售队伍建设周期，这也是行业进入的壁垒之一，是公司核心竞争力的一部分。

近三年来，公司探索出了一套行之有效的“终端车销服务模式”，将车销管理组织、车辆配置、车辆覆盖区域和拜访计划以及车辆的终端服务职能进行整合，对终端尤其是地、县级城市和县镇市场分散的小终端（小超市、便利店等）形成了有效的整合服务管理，不仅加快了公司响应市场的速度，还提高了销售效率。

公司通过“终端车销服务模式”使得“销售—铺货—宣传—服务”一体化，有利于促进销售、掌握终端销售的主动权，此外通过贴身的服务、协助经销商快速销售产品，有利于提高终端和经销商客户对品牌和公司的忠诚度。经常性的深入终端也强化了公司的品牌和形象宣传，可及时获取有价值的市场信息，为新产品入市提供快速的铺市支持。

（4）销售人员

公司对销售人员激励较大，公司表示公司现有销售人员中有很多工作十几年的、与公司一起成长的人员。在管理层级激励方面，公司目前有大区经理、副大区经理、省级经理等七至八个晋升级别。公司当前销售人员约有500余人。

四、原材料采购

本公司生产经营产品所需原材料主要为大豆、白糖、面粉等农产品，这些原材料成本占生产成本的比例较大。其中，2007年度、2008年度和2009年度豆奶粉原材料成本占生产成本的比重分别为58.48%、58.94%和57.85％。因此，如果主要原材料的供求发生较大变化或价格有异常波动，将会对公司的生产经营产生较大的影响。

当前公司原料采购方面，超过50％集中在原材料旺季前后（如大豆集中在12月和1月采购，这段时间是大豆的收割季节之后，水分较少），剩下的公司根据市场价格走势分批次购进。由于缺乏相关人才，公司并无套期保值措施。

公司对原料采购质量和成本的控制，主要采取三种方式进行：一是通过适当增加农产品库存储备，二是通过预付账款锁定成本、降低远期可能出现的成本压力，三是选择适当的采购时机。

五、公司发展展望

（1）广告宣传     

公司当前较少做产品广告宣传，主要出于公司的战略布局和销售模式考虑，公司主要集中在二三线城市，销售方面也采取较为密集的“车销模式”，营销推广以人员推广为主，因而在广告宣传方面投入较少，但公司也表示，随着产能的逐步释放和扩大，公司将适时加大宣传投入。

（2）新产品开发

公司新产品开发会根据市场信息收集反馈保持推进新产品的开发，要求每年都有新产品推出，以最后培育出市场中的王牌产品。

（3）销售战略

公司看好未来大豆消费的巨大空间，表示未来会集中做好大豆领域。在销售区域方面，公司表示会以传统的优势销售市场为主，尤其安徽市场空间依然较大，主要由于安徽基地周边人口较为集中（高达3个亿人口），且当地对粉类产品消费习惯较为忠诚。

（4）产能建设进展

对新建产能，公司表示公司产能的释放会根据市场销售情况进行调节，公司倾向于走稳健的道路，产能建设分步进行，在已有产能消化后再进行后续扩大。

（5）业绩预测

豆奶粉和麦片方面，根据现有产能建设进展和公司的战略，我们判断豆奶粉和麦片销售将保持较为稳定的增长；此外公司“车销模式”深耕细作的渠道特点也决定了公司产品销售的推进将保持稳健的增长态势。

液态豆奶方面，是当前值得期待的新产品，今年一季度毛利率在38％，净利率在6％－8％左右（相比较娃哈哈产品净利率达18％，公司液态豆奶净利率还有很大提升空间）。由于目标客户、市场竞争状况与公司粉状产品有所差异，并不能完全依赖原有渠道，且作为新产品前期宣传等投入将较大，我们判断公司液态豆奶的发展也将延续公司一贯稳健的发展战略，将逐步释放产能。一季度，公司液态豆奶实现销售收入约2300万元，预计全年增幅在100%左右。

费用方面，公司上市获得较多的超募资金，5月份曾以超募资金偿还银行贷款10,300 万元，还追加安徽省黑牛注册资本3,000 万元（全部用于偿还银行贷款），有利于降低公司财务费用，值得注意的是当前公司未分配利润额度依然较大。销售费用方面，预计随着产能的逐步扩大，相关广告等支出将增加。

盈利预测：预测公司2010-2012年的每股收益分别为0.66、0.84和1.06元，对应PE分别为67倍、53倍和42倍，参照相关食品类上市公司估值，当前估值已经较高，给予“观望”评级。

表1：利润表预测

资料来源：wind资讯，华讯财经

六、二级市场表现       

二级市场上，该股从5月中旬筑底以来，走势明显强于大盘，走势稳健，价量齐升，目前沿着均线缓慢向上，随时有加速拉升的迹象，投资者可以适当关注。股价在40元附近有较强的支撑，我们给予华讯中线“AA”级评级。

图2：二级市场走势图

资料来源：华讯财经