研究综述：

    拥有完整产业链的锗制品企业：云南锗业是目前国内锗产业链最为完整、锗金属保有储量最大、锗产品产销量最大的锗系列产品生产商和供应商。2003 年改制成为一家民营控股的股份公司。目前公司已经形成从锗矿开采、火发富集、湿法提纯、区熔精炼、精深加工及研究开发一体化的生产体系。50%产品出口日本、美国和欧洲等国家。主要产品有：二氧化锗、区镕锗锭、红外锗单晶、锗镜片、太阳能锗晶片等。

 

    雄厚的研发实力带来高新产品比重提升：2009 年公司精深加工产品红外级锗单晶、锗镜片、锗镜头、太阳能电池用锗单晶片收入占总收入的比重由2006 年0.37%上升到2009 年19.64%。公司未来重点发展的红外锗镜头、太阳能电池用锗单晶片等属于国防军工和航空航天用精深加工关键材料。

    公司立足于自主创新，成立了锗业研究所：与北京航空航天大学共同成立“红外光学工程中心”。雄厚的研发实力是公司不断推出新产品的技术保障。公司的战略目标是，2010 年高附加值产品占收入60%，2015 年高附加值产品占收入80%。随着技术和研发实力的提升，以及募投项目的投产，公司高新产品比重将逐年增加。

 

    盈利预测与估值：我们预测公司2010-2012 年每股收益分别是0.74 元、0.97 元和1.37元。按照DCF 估值得到公司合理价值31.04 元/股。结合行业平均估值水平，我们认为给予公司2010 年45-50 倍市盈率比较合理，对应股价区间为33.16-36.85 元。综合两种估值方法，我们认为上市合理价值区间是31.04-36.85 元。

 

    风险因素：锗产品价格波动；汇率变化；公司的新产品市场扩展能力等。

 

    一、拥有完整产业链的锗制品企业

    1、基本情况简介
    云南临沧鑫圆锗业股份有限公司（以下简称“云南锗业”），位于云南省临沧地区，是目前国内锗产业链最为完整、锗金属保有储量最大、锗产品产销量最大的锗系列产品生产商和供应商。公司前身是云南临沧冶炼厂，早在1971 年便开始生产氧化锗，至今已有近四十年的历史。2003 年改制成为一家民营控股的股份公司。目前公司已经形成从锗矿开采、火发富集、湿法提纯、区熔精炼、精深加工及研究开发一体化的生产体系。50%产品出口日本、美国和欧洲等国家。公司主要产品有：二氧化锗、区镕锗锭、红外锗单晶、锗镜片、太阳能锗晶片等。

 

表1：公司产品及主要用途

资料来源：招股说明书、wind资讯

 

图1：锗锭、锗单晶和锗红外探测器

资料来源：公司网页

 

图2：公司锗产品产业链

资料来源：公司公告、wind资讯

 

    公司旗下三家子公司。东昌金属公司的产能是15 金属吨/年。锗产品出口主要由东润进出口公司代理。中国科学院半导体研究所拥有云南锗业控股子公司中科鑫园10%股权，以其锗单晶生产技术相关的专有技术等无形资产投资入股。

 

表2：云南锗业旗下子公司

资料来源：招股说明书

 

    2、公司主要利润来源
    从2003 年起，公司进入快速发展期，产品开始向下游加工延伸。目前区熔锗锭在公司收入利润中占最大比重。2009 年公司精深加工产品红外级锗单晶、锗镜片、锗镜头、太阳能电池用锗单晶片收入占总收入的比重由2006 年0.37%上升到2009 年19.64%。主要产品红外锗单晶及锗镜片均为国家高新技术产品，区熔锗锭为省级高新技术产品，已被列入云南省收储计划。公司未来重点发展的红外锗镜头、太阳能电池用锗单晶片等属于国防军工和航空航天用精深加工关键材料，其中太阳能电池锗晶片填补了国内空白。
    公司毛利率水平高且比较稳定，受金融危机及行业周期性波动影响很小。我们认为这主要受益于：一是有效的成本控制，二是高附加值产品占比的提高。公司新增产品锗镜头由于产量规模较小，单位固定成本较高，导致新产品毛利率相对偏低。锗单晶由于规格不同，09 年售价同比大幅下降。这是红外锗单晶毛利率降低的主要原因。

 

图3：2009年公司主营收入构成

 

图4：2009年公司主要产品毛利率

资料来源：招股说明书

 

图5：公司产品毛利率处于较高水平（%）

资料来源：招股说明书

 

    公司立足于自主创新，成立了锗业研究所。与北京航空航天大学共同成立“红外光学工程中心”。已开发出红外锗镜片、红外锗镜头、太阳能电池用锗单晶片等精深加工产品，获得了客户认证和订单。经过多年的积累，公司及控股子公司中科鑫圆拥有专利技术6 项（其中发明专利5 项），获得2 项省科技进步奖，负责起草制定了14 项锗行业的国家标准和行业标准。雄厚的研发实力是公司不断推出新产品的技术保障。
    公司的战略目标是，2010 年高附加值产品占收入60%，2015 年高附加值产品占收入比重达到80%，成为全球领先的锗制品供应商。随着技术和研发实力的提升，以及募投项目的投产，公司高新产品比重将逐年增加。

 

    3、拥有超大型锗矿山，锗资源储量丰富
    全世界已探明的锗保有储量约为8600 金属吨，我国锗保有储量约3500 金属吨，占世界总储量41%。云南省锗保有储量1182 金属吨，占全国33.77%。公司目前拥有锗矿保有资源储量689.55 吨，是全国上表储量的19.70%，云南省上表储量的58.34%。公司拥有的大寨锗矿和梅子箐煤矿储量丰富、品质较好，品位较高。现有锗资源可使用年限约为17 年。

 

表3：旗下矿山储量

资料来源：招股说明书

表4：国内主要锗行业公司

资料来源：招股说明书

 

    4、募投项目分析
    高效太阳能电池用锗单晶及晶片产业化建设项目包括建设一条年产10 吨高效太阳能电池用锗单晶生产线和一条年产30 万片锗晶片切磨抛生产线。生产线具有国际先进水平。实施主体是中科鑫圆。红外光学锗镜头工程建设项目规模是年产红外光学锗镜头35500 具，其中小口径35000 套和大口径500 套。需要建设一条 20吨/年红外锗单晶生产线，一条35500 具/年红外光学锗镜片加工及镜头装配生产线。公司本次募集资金投资的红外光学锗镜头、高效率太阳能电池用锗单晶片项目的产品主要市场均在国外。

 

表5：募集资金投资项目

资料来源：招股说明书

 

    二、锗需求增长最快的三大领域：光纤、红外光学和太阳能电池

    锗非常分散，几乎没有比较集中的锗矿，因被称之为稀散金属。现在已发现的锗矿有硫银锗矿、锗石、硫铜铁锗矿。另外锗还夹杂在铅矿、铜矿、铁矿、碳等矿物中，但含量也极低。
    高纯度锗是优良的半导体材料，可用于制造各种晶体管、整流器等。作为温差电池材料用于制造太阳能电池、光电池等。锗单晶以其良好的透红外特性，应用于热成像、成像跟踪、红外夜视等红外探测器的锗窗和透镜。锗金属的战略地位较为重要，美国国防储备中心于1984 年开始储备锗。
    高科技产业的发展促进了锗需求的增长。目前锗下游消费增长最快的领域是：光纤、红外光学和太阳能电池。这三大应用领域占比已经达到70%。在美国，锗的消费在光纤行业占比40%，红外光学占比30%，太阳能电池占比20%，高于世界其他国家水平。

图6：锗下游消费结构（2006）

资料来源：wind资讯

 

图7：锗下游消费结构（2008）

资料来源：wind资讯

 

    1、光纤市场对锗的需求
    在光纤领域中，目前用途最广的是二氧化硅拉丝形成的光纤。锗用在电信光纤的核心处，以提高硅石玻璃折射率。近年来，受益于光纤通信市场和网络建设迅速发展，我国光纤光缆行业进入高速增长期，光纤市场需求年平均增速30%以上。

    2、红外光学对锗的需求
    在军事应用方面，红外技术主要应用在导航系统、探测、光学成像和目标评估系统中。在商业领域，红外成像技术可应用于建筑物损失检测、电气元件故障预测、电子系统测试、生产过程监控及生产中的临界温度控制等。目前，红外市场仍然以军事应用为主。

    3、太阳能电池中的应用
    ZnSe/GaAs/Ge（硒化锌/砷化镓/锗）单晶薄膜太阳能电池，是继硅、砷化镓、磷化铟之后第四代太阳能电池，能量转换效率更高可达30%以上。该产品在航天器电源中应用较多，可降低发射载荷重量。

 

    三、盈利预测

    锗元素的需求量在近年时间会保持稳定的需求，同时，在公司整个产业链中，高纯二氧化锗将基本停止外销，区熔锗锭继续深加工占比将增多。我们预计公司10 年-12 年营业收入分别为2.35 元、2.91 亿元和3.59 亿元。净利润为1 亿元、1.2 亿元和1.4 亿元，对应EPS 为0.8 元，0.97 元和1.13 元。公司成长性在于产业链的完善延伸与矿山开采量的提高。按照目前行业平均估值水平，我们给予公司35-40 倍市盈率，合理估值区间为28-32 元，考虑到新股溢价，合理申购价格为30 元。

 

预测与比率

 

    四、风险分析

    公司出口比例达到50%，人民币升值将影响公司业绩。锗产品全球价格将影响公司整体业绩。因此汇率变化会公司的出口会有影响，另外就是公司的新产品市场扩展能力也是需要考虑的因素。

 

分析师声明
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