汇添富可转债基金半月谈

可转债投资需关注四大要素

2011年5月30日中国证券报

基金经理点评：

汇添富可转债基金拟任基金经理王珏池：

可转债的价值由纯债价值和期权价值构成，投资逻辑可以从发行人及所处行业基本面、转债债性、转债条款、数量模型定价等方面考虑。第一，关注转债正股个别走势可获取超额收益；第二，关注转债债性指标可控制转债下跌风险；第三，关注转债条款细节，针对可提前回售期、可提前赎回期、票面现金流等条款给予合理债性估值，还可参与条款博弈机会，包括转股价向下修正条款和转股时机把握，这需要及时与发行人沟通交流；第四，采用数量化方法捕捉转债所含期权低估、转债负溢价产生的套利机会。综上所述，可转债能够为投资者提供稳定优厚回报，但由于发行条款复杂多变、债券和期权估值定价需要专业的数学模型、发行人基本面好转与恶化需要进行及时跟踪和详细分析、转债条款博弈机会需要综合考虑和迅速把握、转债市场规模小可能导致某些有价值个券存在流动性问题等因素，个人投资者却往往难以获取预期收益。机构投资者在研究技术、信息搜集整理、流动性管理、分散风险、条款博弈方面具有明显优势，通过专业机构投资者进行转债投资应是较好选择。

如何进行可转债投资

中信证券 郭沁苗

上世纪90年代宝安转债发行拉开我国可转债市场的序幕，之后二十年来国内可转债市场主要经历了股权分置改革、2008年国际金融危机、2010年大盘转债迅速扩容等阶段，攻防兼备的特性使可转债持有者获得了优厚稳定的回报，可转债品种也逐步受到投资者的认可，成为当前证券投资的优先选择。

可转债是一种固定收益证券，在一定条件下可转换为发行人股票（下称正股）。从历史发行情况来看，国内可转债发行面值为100元，规模在几亿至几百亿之间，期限多为5至6年，票面利率可能随定期存款利率浮动，通常低于同期限企业债票面利率。条款设计独特使可转债攻防兼备。一方面它约定票面利率和到期赎回价格，这部分可看作是通常意义的纯债券，另一方面它可以在一定条件下按照约定比例转为正股，转债价值受到转债转股价值推动。这样，转债既可以通过所含转股权享受正股上涨带来的收益，又可以通过获取未来确定的现金流抵御正股下跌可能带来的损失。从投资收益和风险角度来讲，可转债介于股票与债券之间。

国内可转债市场的历史表现充分验证了其兼具债性和股性的优势，可转债品种得到市场投资者的广泛认可。首先，在股权分置改革时期，转股条款使转债持有人得以分享优厚的股改成果。其次，在2006年至今国内A股市场大幅波动的过程中，可转债表现出相对于其他证券品种回报高、波动小的特点，为投资者提供了稳健业绩。例如，在2006年以来发行的41只普通可转债中，有12只在发行后一年之内触发提前赎回条款，最终全部转为股票，持有转债最大年化收益在90%至500%之间，这体现了在股市上涨阶段转债的高回报优势。波动小方面，在股市下跌甚至可能出现债券违约风险的阶段，可转债能够得到纯债价值和转债提前回售条款、转股价修正条款设计的支撑，投资风险远远小于正股。2002年以来数据显示，在股票市场下跌期间，无论正股是否跑输行业指数，转债全部跑赢大盘和行业指数。在2008年金融危机造成恶劣的市场环境下，市场担心民企背景的南山转债与地方国资背景的新钢转债出现违约风险，转债价格最低跌至资质接近的企业债价格水平，这时纯债价值成为转债价格支撑。同期，海马和恒源转债两次向下修正转股价，大荒和柳工转债1次向下修正转股价，保护转债持有者利益，最终获得存续期间最大年化收益35%-70%。

目前国内上证所或深交所可转债二级市场存量已超过千亿，转债价格受稀缺性和国内卖空机制不完善等因素影响，往往相对于转股价值和纯债价值存在溢价。在中国银行、工商银行和中国石化三只大盘转债发行后，转债市场估值有所回落。我们认为在当前宏观经济处于转型期、A股市场估值处于历史低位、债券市场受通胀影响收益率高位震荡的情况下，可转债市场具有较好的投资价值。

首先看可转债如何定价。转债理论价值是纯债价值与复杂期权价值之和，影响因素主要包括正股价格、转股价、正股与转债规模、正股历史波动率、所含各式期权的期限、市场无风险利率、同资质企业债到期收益率等。纯债价值可以通过贴现转债约定未来现金流计算得出，复杂期权价值可以采用二叉树、随机模拟等数量化方法确定，主要是所含赎回、回售、修正、转股期权的综合价值。转债理论价值与纯债价值、转股价值的关系是，当正股价格下跌时转债价格向纯债价值靠近，在正股价格上涨时转债价格向转股价值靠近，转债价格高出纯债价值的部分为转债所含复杂期权的市场价格。可转债的投资收益主要包括票面利息收入、买卖价差收益和数量套利收益等。

其次，如何进行可转债投资。可转债投资逻辑可以从发行人及所处行业基本面、转债债性、转债条款、数量模型定价等方面考虑。

第一，关注转债正股个别走势可获取超额收益。在经济转型和股市震荡的背景下，正股走势可能分化，因此挑选正股上涨空间较大的转债个券是获得超额收益的重点。例如正股基本面发生重大变化或者经营业绩显著超越行业、正股所处行业受政策支持等方面。

第二，关注转债债性指标可控制转债下跌风险，这可以通过跟踪可转债个券的到期收益率和底价溢价率变化，与历史平均水平进行比较，优先选择到期收益率为正、底价溢价率较低、债性较强的品种，来寻求较好的债底保护，以抵御市场下行风险。同时可以采用信用评级方法控制可转债投资的违约风险。

第三，关注转债条款细节，实行差别对待。由于股市走势难以把握，转债债性应体现条款设置差异，针对可提前回售期、可提前赎回期、票面现金流等条款给予合理债性估值，以降低持有转债的机会成本。转债的条款博弈机会，包括转股价向下修正条款和转股时机把握，均须及时与发行人沟通交流。

第四，采用数量化方法捕捉转债所含期权低估、转债负溢价产生的套利机会。当转债市场价格严重低于理论价值、所含期权被低估时，当处于可转股期的转债转股溢价率为负值时，均为投资者可以关注的套利机会。

综上所述，可转债能够为投资者提供相对稳定的回报，但由于发行条款复杂多变、债券和期权估值定价需要专业的数学模型、发行人基本面好转与恶化需要进行及时跟踪和详细分析、转债条款博弈机会需要综合考虑和迅速把握、转债市场规模小可能导致某些有价值个券存在流动性问题等因素，个人投资者却往往难以获取预期收益。机构投资者在研究技术、信息搜集整理、流动性管理、分散风险方面具有明显优势，通过专业机构投资者进行转债投资应是较好选择。

郭沁苗，2006年北京大学金融数学硕士毕业，现就职于中信证券研究部至今