汇添富可转债基金半月谈

基金经理点评：
汇添富可转债基金拟任基金经理王珏池：
全年来看，我们看好可转债投资的收益。当前宏观经济形势复杂，股市震荡格局明显，热点转换较快，股票市场趋势性的机会暂难看到。债券市场由于通胀持续高位，央行持续收紧流动性，供给不断增加，投资面临较大的压力。选择攻守兼备的转债品种，在债性的保障下，在防守中寻找反击机会，博弈股市行情的演变，是较好的选择。鉴于蓝筹股估值仍处于历史低位，未来股市出现底部逐级抬升的概率较大，有望给转债市场提供上行动力；其次，转债市场供需情况阶段性好转，债券基金、年金等增量需求资金持续扩张，而供给短期不畅，供求矛盾之下存量个券抗跌性将更为明显，以时间换空间能力增强；再次，从机会成本的角度看，股市仍将维持震荡格局，而债市也尚未看到系统性行情出现的强有力证据，持有转债的机会成本不高；最后，经过前期的市场扩容，尤其是几支大盘转债的出现，投资者选择余地大为增加。因此，转债品种未来回报不输债券，仍是债券投资者重要的资产配置类别。而股票投资者也可以通过适当参与转债市场，以便在不确定性较大的股市环境当中进退自如。

可转债：震荡市中防守反击工具
中国国际金融有限公司：张继强
转债指数从04年以来的累计回报达到136%，而同期上证指数、企债指数、国债指数的回报分别仅为76%、46%、29%。而且转债指数波动率明显较股票更低，投资者享受更高收益的同时，承担了明显更低的风险。此外，转债与债券等资产的回报相关度较低，将其纳入到组合当中，有助于化解资产组合的非系统性风险，显示出很好的配置特性。值得关注的是，在此期间转债品种攻守兼备的特征体现得淋漓尽致，转股权带来进攻性，而条款博弈等锁定了下跌空间。
问题是，转债品种获得超额回报的秘诀在哪里？我们认为可以归结为三方面因素。第一，转股价修正、回售等条款保护起到了关键性的作用，转债发行人通过转股价修正不断化解了股价下跌风险；第二，随着投资者对转债价值的认识加深，债券型基金等需求群体持续扩容，转债市场经历了估值修复的过程；第三，我国转债发行人多数都倾向于早日促成转债的转股，使得转债正股常出现超预期表现。
在这里需要特别提及的是回售和转股价修正等保护性条款对转债投资价值的提升作用。我国的转债品种多具有回售条款，在一定时期一旦股价低于转股价一定幅度，投资者有权力以略超过面值的价格将转债回售给公司。而转股价修正条款规定，一旦股价低于转股价一定幅度，发行人有权力提请股东大会决定是否向下修正转股价，进而提升转债平价水平（转成股票的价值）和未来转股的几率。一般而言，回售条款的触发条款更苛刻，较转股价修正条款更难达到。在我国资本市场融资（尤其是股权融资）机会还是一种稀缺资源的情况下，加上由此导致的现金流、市场形象等损失，上市公司显然不会轻易接受转债品种的回售。为避免转债触发回售条款，发行人往往被迫主动修正转股价，降低股价低于转股价的幅度。这样的结果导致，在股市熊市当中，转股价调整能够有效化解股市调整风险，转债品种体现出较强的防御性，下跌空间得以封杀。而一旦股市转暖，转债品种将跟随正股上涨，从而体现出“进可攻、退可守”的特性。
我们知道，转债品种区别于其他证券产品的一个重要价格运行特征就是“上不封顶，下有底”。我国转债品种多数均附有赎回条款，规定股价超过转股价一定幅度，发行人有权以略超过面值的价格赎回转债。该条款约束了转债的价格上行空间，使得股价和转债价格上涨到一定幅度之后，投资者为避免转债被低价赎回而不得不选择转股或抛售转债。历史经验表现，转债品种在触发赎回条款时，价格一般在140-150元区域，这可以看做是转债品种的顶。而反过来，债底和转股价修正条款等对转债价格明显有支撑作用，历史上很少有转债个券跌破面值。因此，我国的转债品种在一定程度上在给定的价格区间运行，不仅是估值水平，个券绝对价位同样关键。对不少低价转债，下跌空间得以封杀，鉴于发行人促进转股的意愿强烈，多具备以时间换空间的价值。
从去年下半年开始，我们注意到转债市场呈现出一些新特征，包括：第一，随着宏观经济回归常态，07-09年期间股市大涨大跌格局不再，振幅收窄；第二，转债产品价值得以充分挖掘，不再有明显的“捡便宜货”机会；第三，转股价修正等保护性条款仍对转债价值有很强的支撑作用，但由于股市波动区间收窄、回售条款近年来有所弱化，发行人主动进行转股价修正的案例减少；第四，刚性配置需求资金增多，中小盘个券筹码沉淀进而导致流动性降低；第五，转债市场供求和需求经常出现明显的时间差，从而给转债估值带来波动。
鉴于这些因素，转债品种的底部在提高，相应挤压了价格波动区间，操作空间收缩。而股市震荡加上转债估值不低决定转债品种难再获得明显的超额回报机会。因此，未来一段时期，转债投资者关注的重点是个券和阶段性机会的把握。
但是，我们仍看好转债品种的配置价值。首先，当前宏观经济形势复杂，股市震荡格局明显，热点转换较快。而选择攻守兼备的转债品种，在防守中寻找反击机会，博弈股市行情的演变，是较好的选择。鉴于蓝筹股估值仍处于历史低位，未来股市出现底部逐级抬升的概率偏大，有望给转债市场提供上行动力；其次，转债市场供需情况阶段性好转，债券基金、年金等增量需求资金持续扩张，而供给短期不畅，供求矛盾之下存量个券抗跌性将更为明显，以时间换空间能力增强；再次，从机会成本的角度看，股市仍将维持震荡格局，而债市也尚未看到系统性行情出现的强有力证据，持有转债的机会成本不高；最后，经过前期的市场扩容，尤其是几支大盘转债的出现，投资者选择余地大为增加。因此，转债市场未来回报不输债券，仍是债券投资者重要的资产配置类别。而股票投资者也可以通过适量参与转债市场，以便在不确定性较大的股市环境当中进退自如。
当然，下半年转债市场可能还将面临阶段性的供给压力，给投资者带来更多选择和申购机会的同时，对存量个券也可能产生一定的冲击。而通胀走势和政策选择仍将给股市带来不确定性，如果股市表现不佳，转债品种也难以独善其身。

张继强  现任中国国际金融有限公司可转债研究员，7年工作经验，所在团队曾多次获得新财富、水晶球等最佳分析师第一名。