结论：

 

（1）相比我们相对保守的EPS（2010）=5.46元的预测，年报实际公布EPS（2010）=5.35元，比预测低了差不多3%，相比机构的一致预期还要更差一些。这一差异源于贵州茅台年度结转的收入要低于市场预期，延续2009年开始的前高后低走势，或者说4季度发货量明显低于3季度。

 

（2）值得注意的是，2010年下半年转入的库存商品6.95亿元，相比2009年下半年的5.32亿元，增长了30%以上，其中的库存结构值得关注。

 

（3）我们对库存结构进行了分析，以挖掘2010年下半年转入的库存商品（借以观察成品的瓶装酒产量）同比增速30%的原因，发现是三个因素的综合：（1）十五工程的2004、2005两个茅台酒项目的释放效应；（2）原习酒资产王子酒的释放效应；（3）2008年之前建成并使用的年份酒酒库差不多满了，分流基酒的作用减小。

 

（4）基于对库存结构的分析，我们的倾向性意见，仍然是认为2011年茅台酒有放量的条件，也有放量的动机。维持1季度业绩同比增长50%以上的观点。

 

 

1、贵州茅台2010年报公布数和我们预测数的对比

 

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相比我们相对保守的EPS（2010）=5.46元的预测，年报实际公布EPS（2010）=5.35元，比预测低了差不多3%，相比机构的一致预期还要更差一些。

 

这一差异源于贵州茅台年度结转的收入要低于市场预期，延续2009年开始的前高后低走势，4季度发货量明显低于3季度。

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发货量的减少，也自然会反映到贵州茅台在产销平衡上的变化，即出货比例延续2008年的下行趋势。

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解读：我们利用财务数据，得出一个有些参考价值的指标，即：出货比例 ≈ 主营业务成本/（期初库存商品+本期增加库存商品），但其中缺陷是忽略了新增库存商品的组成结构。

 

但究竟为什么2010年下半年出货比例下降较快？

 

是为了等着1季度执行上涨后的新价格，特意延迟发货？还是库存商品结构的原因所致，比如会不会出现高度茅台在库存商品中占比很小，积压了大量的系列酒所致？

 

前者可以理解，类似于2009年，考虑到次年1月1日的提价，加上春节在1季度，从企业获利角度，出货的前高后低可以解释。如果仅仅是前者，对2011年1季度业绩会构成利好，但如果后者，就有问题了，所以，有必要从库存商品出发，再度审视一下茅台酒的产能和释放情况。

 

 

2、贵州茅台的库存商品结构推断

 

从2010年报看，期末库存商品约4.7亿元，同比增加了1.6亿元，究竟这部分增量中，高度茅台酒、中低度茅台酒和系列酒各自占比多少，这种构成会直接影响到2011年1季报的业绩，同时也能反映出贵州茅台的主要业绩贡献来源——高度茅台酒未来一段时间的供应能力，这点需要我们回过头再审核“十一五工程”和“十一五之前”的制酒产能，加以辅助印证。

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从图表5的黄色虚线看，2010年末库存商品同比增速出现了显著性差异，很自然让我们产生了疑问：为什么期末库存大幅增加，增加的是什么酒？如果我们再看一下图表5的蓝色虚线就会清楚一点，2010年下半年通过生产转入的库存商品显著增加，但没有销售出去，这是主要原因。

 

2010年下半年产能同比的显著增加，是否具有可持续性，另外这其中茅台酒和系列酒的构成如何，是我们密切关注的一个事情。如果是期末库存以茅台酒为主，这就是好事情，可以反映两个事情：（1）茅台酒本来就不愁销路，属于销售节奏所致，后面业绩终将释放；（2）“十五”和“十一五”工程搞出来的茅台基酒在2010年下半年开始集中释放，这会是一个供应放量的转折点。

 

如果是期末库存以系列酒为主，就要小心应对了，可能会从侧面反映：（1）十五期间释放的茅台酒产能仍然有限，或者茅台又在囤积基酒做年份酒，相当于对业绩做了长期平滑，这样2011年业绩爆发程度会不如我们预期：（2）系列酒销路并不通畅。

 

关于2010年下半年产能释放的这块东西，到底是骡子还是马，我们下面将重点分析。

 

分析路径上，我们采取：以茅台酒、系列酒的工艺和历年公开的基酒数据为基础，和财务报表的自制半成品（基酒和勾兑后的酒）、库存商品（灌装后的瓶装酒）进行交叉对比，由此得出的结论，再与公布的生产能力进行交叉印证。

 

先温习一下茅台酒和系列酒的生产工艺：

 

1、茅台酒：端午（6月初）踩曲、重阳（10月初）投料，12月中旬-次年8月取7个轮次酒作为基酒，入库贮存3年，勾兑后存放1年；从工艺看，每年基酒主要是上半年生产出来的，经勾兑后存放1年，加上灌装的时间，一般下半年成品的瓶装酒占比会略大。

 

2、王子酒：主要在习酒镇，利用招股时收购的原习酒酱香型资产，制曲、制酒工艺和茅台一样，但基酒只入库贮存1年，勾兑成品存放数月出厂，勾兑时也用了一些茅台酒的基酒。

 

3、迎宾酒：基酒生产一年，迎宾酒是茅台蒸馏七次后的酒糟加粮再发酵，所以，迎宾酒的基酒主要出产时间在下半年，这和茅台酒和王子酒不同，但迎宾酒勾兑成品也要存放一年。

 

再看一下贵州茅台历年的半年报、年报公布的基酒数据，这个数据比较笼统，包括茅台基酒，也包括系列酒的基酒。

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从图表6看，历年的基酒主要是上半年生产出来的，这点和茅台酒和王子酒的生产工艺一致。但比较纳闷的是，2010年下半年转入的库存商品6.95亿元，相比2009年下半年的5.32亿元，增长了30%以上，这有点厉害。

 

根据工艺特点，如果我们对增长进行分割，这种增长可能来源于：（1）2006年上半年生产的茅台酒基酒同比较大增长；（2）2009年上半年生产的王子酒基酒同比高增长；（3）2009年下半年迎宾酒基酒同比高增长；（4）茅台管理层将历年攒下来的一些基酒，也装瓶了，准备也拿来卖。

 

究竟是这里面那种情况，我们通过推导和排除的方式，来加以观察。

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我们需要关注图表7中红色标示内容，据2005年报，"十五"2004和2005两个工程的1000吨和2000吨的制酒生产房在下半年已投入使用。从茅台工艺而言，下半年的重阳到次年8月，正是制酒的时间段，这意味着2006年上半年出产的茅台酒基酒同比增长较快，进而可以成为2010年下半年的可供应茅台酒，换句话说，2010年下半年转入库存商品同比增长30%，其中有“十五”这两个工程的成果，在对市场的供应商，基于销售策略上的考虑，有所延迟。

 

从图表7，我们还是难以准确得出历年公布基酒数据中，茅台酒和序列酒各自占多少，仁怀市曾经公布过一次全市酿酒工业的情况，如下：

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但至少我们可以推测出的是，由于2005年下半年两个茅台酒工程的制酒车间先期投入使用，对2006年茅台酒基酒形成了一块增量，和仁怀市公布的2005年茅台酒产量12，450吨相比，比重还是不小。

 

另外，我们也注意到，原习酒资产生产出的基酒，2009年上半年同比增加超过了700吨，也会形成一块增量释放。

 

2009年下半年生产的迎宾酒的基酒这块，因为是酒糟酒，没有多少数据来印证，但我们注意到图表7的“中低度茅台酒改扩建工程”，降度得到的中低度茅台基酒每年还不到1,200吨（综合2009年之前的年报和2010年报披露之间的差异），其他的就是用在系列酒上，特别用于勾兑迎宾酒。从这块分离出来的数字观察，我倾向于认为在目前的库存结构中，迎宾酒占比在减小，不存在出现高增长的问题。

 

从最近3年的销售结构看，相比2009年，2010年高度茅台酒销售占比略有上升。2010年下半年系列酒占比明显要小于2009年下半年，和销售形势有关，也和产量有关，关于产量这块，图表7中标底色的4个数据也可以做个简单印证。

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2010年报推导出的下半年转入库存商品为6.95亿元，确实比我们的预计5.85亿元高出了1.1亿元，粗略推测大致上多出了1,500吨酒。至于茅台管理层将历年攒下来的一些基酒，也装瓶了，准备也拿来卖这个问题，可能性不大，我们注意到茅台的宣传资料里面，年份酒（15年以上，包括30年、50年等）的基酒酒龄不低于15年，把半途中的成年基酒拿出来，不符合企业利益。

 

不过我们可以关注一下2004年就在搞的“15--80 年茅台酒贮存技改工程”、“年份成品酒贮存工程”这两个项目，2008年之前已经完成结算，估计现在也差不多屯够酒了。

 

 

3、对2011年1季度业绩的倾向性意见

 

上面我们对库存结构进行了分析，以挖掘2010年下半年转入的库存商品（借以观察成品的瓶装酒产量）同比增速30%的原因，发现是三个因素的综合：（1）十五工程的2004、2005两个项目的释放效应；（2）原习酒资产王子酒的释放效应；（3）2008年之前建成并使用的年份酒酒库差不多满了，分流基酒的作用减小。

 

基于这一分析，我们的倾向性意见，仍然是认为2011年茅台酒有放量的条件，也有放量的动机。维持1季度业绩同比增长50%以上的观点。

 

顺便看一下销售公司在账面上反映的期末库存商品余额。

 

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