前段时间，菜篮子问题受到媒体关注，主要还是源于：农产品流通环节过多，增加了交易成本。而当年双汇之所以快速成长，也正在于抓住了市场格局的变化，除了品牌的塑造外外，主要还是通过减少农产品流通环节的交易成本，以及工业化经营降低生产成本，说白了就是以纵向一体化的模式取得了成本优势。

除了双汇做猪肉产业链外，其他动物类农产品如白条鸡也在走类似的路径，以纵向一体化的全产业链模式攻城拔寨，侵占传统小农经济的市场份额。但这种模式能否转移到蔬菜和水果类新鲜农产品上，目前情况看，香港上市的超大现代和中国绿色食品都没有这个范，是源于行业“保鲜”特性难以克服，还是自身能力圈不够，仍有待于观察。

目前，还是想看一下同为动物类农产品的白条鸡这个细分行业。从肉鸡供应规模上看，大成食品要胜圣农发展一筹，但大成食品的毛利率和ROA、ROE比圣农发展都要逊色不少，所以我们可以看到大成食品的市值不足圣农发展的1/10，是否两者间的价值差距真的就这么大？

大部分研究机构都认为圣农发展相比于六和、大成等公司，其养鸡的“品质和成本占优”，而这又归功于其一体化的自养、自宰、自销模式，其中生产环节是“饲料加工、种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、屠宰加工”的一体化。

我比较过圣农发展和大成食品肉鸡销售单价（元/吨），将销售单价进行增值税税率的调整后，两者给终端的价只有不到2%的微弱差异，圣农发展还会略偏低，另外大成食品还搞了质量回溯体系，肉鸡宰杀量接近圣农发展的2倍，同为肯德基、德克士的主要供应商，从这几个视角看，市场对两者的品质辨别不会有什么区别。

既然终端价格是同质化的，我们也试图将关注的焦点放在“成本控制”和“产业链环节利润分配”这两块。大成食品也做白条鸡的全产业链，但惟独养鸡环节采取“公司+农户”模式，饲料、鸡苗和疫苗由公司提供，大约4000个左右的农户根据契约来养鸡，这个环节的利润给农户了，自然大成食品肉鸡销售的毛利率要差一些。我以前做研究的时候经常分割产业链，很喜欢关注的点是哪个产业链环节的“附加值”和“单位资产盈利能力”占优，因为我们对投资对象的判断最后还是得落实到ROE和ROA上，从这个视角出发，很多高毛利率但重资产的公司如基础设施类公司往往不是特别好的品种。

回过头我们也发现，“肉鸡饲养”环节在产业链中分配比重较高，但资产占用也很高。所以我的直观感觉是：圣农发展的业绩是反映行业景气度的指标，而大成食品因为养殖环节外包，业绩对行业景气度的敏感度非常高。表现在：确保农户养殖环节的利润后，大成食品的成本竞争力相比做全产业链的圣农发展要弱,在肉鸡产业链景气度高的时候，大成食品的ROE和ROA非常显眼，但景气度低的时候，大成食品会陷入亏损。

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    2010年上半年对肉鸡产业而言非常糟糕，玉米价格大幅上升，肉鸡销售价格却上不来，行业盈利水平萎缩。

http://s7/middle/5ff62696h95c3b308dac6&690

从图2的毛利率结构看，在白条鸡生产链条中，除非行业高度景气，否则养鸡环节的附加值是最高的，这也是圣农发展的核心优势之一，可以缓解行业景气度频繁波动的压力。但我们从图2也可以看到，在行业景气度较高的2007年，养鸡外的其他环节相对附加值要更高，当年大成鸡肉分部的ROA要超出圣农发展不少。

换个角度说，大成将养鸡环节外包，相当于用了杠杆，变成强周期的公司了，要抓这类公司的阶段性机会，需要对行业景气度的时点有清醒的认识，这方面，圣农发展要好一些，但由此我们也看到圣农发展的股票溢价率非常高，市场的偏好过头了。

2008年开始，白条鸡的行业景气度一路下行，2010年3季度出现扭转，源于两个因素：（1）通胀使动物类农产品转嫁成本的条件成熟；（2）对原产于美国的白条鸡征收高额反倾销税，限制了来自于进口的价格竞争。

关于白条鸡行业景气度的上行能维持多长时间，还没能摸清行业特性，找出规律性东西，但我认为现在行业集中度很低，进入壁垒不高，竞争还是比较厉害的，特别是传统的优势企业规模仍在快速扩张，会迅速补掉美国进口鸡的缺口，很容易约束住景气度往上的空间，整个白条鸡产业链利润不会很好。

结论：圣农发展只是一个不坏的品种而已，但被市场高估；大成食品估值低，但如果不能预见到行业出现高景气度的时点，从中获利也难。