《证券市场周刊》特约稿件，谢绝转载 

    2012年4月，国家外汇管理局公布了2011年中国的国际收支表与国际投资头寸表。截止2011年12月底，中国的海外总资产为4.72万亿美元，海外总负债为2.94万亿美元。尽管中国的海外净资产高达1.77万亿美元，但2011年中国的海外投资净收益却为-268亿美元。作为全球净债权人的中国却还在向外支付投资收益，这一现象引起了媒体热议。国家外汇管理局国际收支司也就这一问题向公众进行了解释：2011年中国海外投资净收益为负并不意味着中国对外投资亏钱，2011年中国对外投资收益事实上达到了1280亿美元，其中大部分是外汇储备经营收益。

    外管局的解释无疑是正确的。然而，拥有巨额海外净资产的中国海外投资净收益为负，这个现象值得我们深入研究。在世界主要大国中，中国的这一现象具有普遍性还是个例？中国海外投资净收益持续为负的根本原因是什么？如何才能改变这一现象？笔者试图在本文中探讨上述问题。

    从图1至图4中可以看出，与其他世界主要大国相比，中国的现象是很特殊的。首先，中国、日本、德国同为海外主要净债权国，但在2004年至2010年期间，日本与德国的海外投资净收益均为正，而中国的海外投资净收益8年中有5年为负；其次，中国与美国恰好呈现出完美的镜像，中国作为海外净债权国的海外投资净收益为负，美国作为海外净债务国的海外投资净收益为正。   

http://1871.img.pp.sohu.com.cn/images/blog/2012/5/7/9/25/u62985719_137e6784ebbg215.jpg

    进一步的问题自然是，究竟是什么原因造成中国的海外资产投资收益率低于海外负债，而美国的海外资产投资收益率高于海外负债呢？图5至图8表明，中美海外资产与海外负债的投资结构不同，是造成投资收益率差异对中国不利而对美国有利的根本原因之一。2004年至2011年，对外直接投资占中国海外总投资的比重平均为6%，外商直接投资占中国海外总负债的比重平均为61%；相比之下，2002年至2010年，对外直接投资占美国海外总投资的比重平均为23%，外商直接投资占美国海外总负债的比重平均为13%。众所周知，长期内直接投资的回报率高于证券投资与债权，因此美国海外投资收益率高于中国，而中国海外负债收益率高于美国就不难理解了。  http://1811.img.pp.sohu.com.cn/images/blog/2012/5/7/9/26/u62985719_137e6794fbdg214.jpg

    举个具有典型意义的例子。2011年年底中国海外总资产规模为4.72万亿美元，其中外汇储备资产为3.18万亿美元，占海外总资产的67%。根据美国财政部披露的数据，2011年年底，中国投资者持有美国国债1.15万亿美元，占中国海外总资产的24%。2002年1月至2011年12月这10年间，美国10年期国债的平均名义收益率为2.1%。2011年年底中国海外总负债规模为2.94万亿美元，其中外商直接投资为1.80万亿美元，占海外总负债的61%。2006年世界银行对中国120个城市的12400家企业的问卷调查发现，外商投资企业在华的投资回报率达到22%。2.1%与22%的回报率对比，的确发人深省。

    值得指出的是，以上分析均是从以美元计价的角度来讨论的。如果纳入币种结构讨论，则中国的国际投资负收益问题将变得更加严重。尽管目前中国政府已经开始对外直接投资的人民币结算试点，但迄今为止中国的海外投资大多数是以美元计价的，而外国在中国的投资大多数是以人民币计价的，这意味着人民币对美元贬值可以改善中国的海外投资净头寸，而人民币对美元升值将会恶化中国的海外投资净头寸。换句话讲，如果以人民币进行计算，则中国的海外投资负收益将变得更加严重。此外，目前的收益都是账面收益，当我们把各种风险因素都考虑周全之后（例如利比亚内战对中国直接投资的冲击），中国的海外实际投资净收益恐怕更低了。

    接下来的问题是，为什么美国对外国的投资偏重于直接投资与股票投资（风险偏好较高），而中国对外国的投资却偏重于间接投资与债券投资（风险偏好较低）呢？笔者认为，主要原因之一，在于中美两国的对外投资者结构迥异。中国的对外投资以官方投资者为主体，而美国的对外投资以私人投资者为主体。[1] 例如，2010年年底中国海外总投资为4.12万亿美元，其中官方储备资产为2.91万亿美元，占到海外总投资的71%；2010年年底美国海外总投资为20.32万亿美元，其中官方储备资产为4887亿美元，仅占海外总投资2%。一般而言，私人投资者的风险偏好显著高于官方投资者，因此前者的长期投资回报率也显著高于后者。

    最后一个问题是，什么因素导致了官方投资者在中国对外投资中扮演主要角色呢？在中国处于外汇储备短缺阶段时，为了积累外汇储备，中国政府实施了强制结售汇制度，外汇储备在中国对外资产中占据主体并不难理解。然而早在2007年8月，国家外汇管理局就取消了境内机构经常项目外汇账户限额，境内机构可根据自身经营需要，自行保留其经常项目外汇收入，这意味着强制结售汇制度已经被意愿结售汇制度所取代。但2006年底与2011年底，官方储备资产占中国对外总资产的比重分别为64%与69%，这意味着储备资产占比并没有因为强制结售汇制度的改革而下降。

    笔者认为，自2007年8月以来至今，储备资产占中国对外总投资的比重不降反升，很大程度上是因为人民币汇率形成机制改革没有到位。由于人民币汇率形成机制改革采取了渐进、可控的改革方式，导致市场上形成了人民币对美元汇率的单边升值预期。2005年7月至2008年7月，人民币对美元汇率年均升值7%；2010年6月至今，人民币对美元汇率年均升值5%。由于市场主体预期人民币对美元将持续升值，他们持有美元资产的动机较弱，因此会选择将绝大部分美元资产在外汇市场上出售给中央银行，形成新增外汇储备。

    我们上面的分析逻辑，其实已经给出了如何提高中国海外投资净收益的政策建议。一方面，中国政府应加快人民币汇率形成机制改革，尤其是通过增强人民币汇率的双向波动来弱化单边升值预期；中国政府应鼓励各种所有制的金融机构与企业向海外投资；等条件成熟时，中国政府应渐进、可控地允许中国居民通过各种方式向海外投资。只要私人投资者能够在中国对外投资中扮演更加重要的角色，中国对外投资中的直接投资与股票投资比重就会显著上升，这将会改善中国在海外的投资收益率。另一方面，鉴于中国国内储蓄持续高于国内投资，通过引入外商投资来缓解国内资金短缺的需求已经不复存在。中央政府在对地方政府进行政绩考核时应该取消引入FDI规模这一指标，中外企业在经营环境上应该享受真正平等的国民待遇。这样可以降低进行“制度套利”的外商直接投资规模，从而进一步改善中国的海外投资净收益。