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    2011年世界经济增长呈现出前高后低的格局。作为发达国家与新兴市场国家的代表，美国2011年前三季度的GDP同比增速分别为2.2%、1.6%与1.5%；中国2011年前三季度的GDP同比增速分别为9.7%、9.5%与9.1%。2011年国际金融危机的演进也呈现出先喜后忧的特征。上半年，美国次贷危机与欧洲主权债务危机均显著好转，金融市场一片乐观。下半年，美国政府与国会发生国债上限之争，导致美债信用等级被调降；欧洲主权债务危机不断恶化，随着意大利等核心国家卷入债务危机，欧元区解体的风险逐渐增加。既然经济增长与金融市场都出现前高后低的走势，短期国际资本流动在2011年上下半年的方向迥异也就顺理成章了。

    2011年上半年，由于新兴市场经济体强劲增长，欧美经济逐渐从金融危机中复苏，金融市场风险偏好增强，短期国际资本由发达国家持续流入新兴市场国家。2011年下半年，由于新兴市场经济体增速显著回落，欧元区债务危机明显恶化，金融市场风险偏好减弱，短期国际资本流向出现逆转，新兴市场国家普遍遭遇短期国际资本外流。以中国为例，如果用“月度外汇占款增量-月度货物贸易顺差-月度实际利用外资”的公式简单估算短期国际资本流动规模，则2011年上半年中国迎来连续6个月的短期国际资本流入，累计净流入2121亿美元；2011年7至11月这5个月里中国出现3个月的短期国际资本流出，5个月内累计净流出150亿美元。2011年10月至11月，中国连续两个月外汇占款增量为负，这是2000年以来从未发生过的状况。

    展望2012年的短期国际资本流动前景，我们认为，2012年上半年，短期国际资本将继续从新兴市场国家流出；2012年下半年，如果欧洲债务危机明显好转，则新兴市场国家有望重新迎来新一轮短期国际资本流入。但下半年短期国际资本流向是否会再度转变，目前仍具有相当的不确定性。

    2012年上半年，短期国际资本将继续由新兴市场国家流向美国国债市场。作出这一判断的理由有二，一是欧债危机的进一步恶化会加剧短期国际资本流向“安全港资产”避险的行为，二是新兴市场国家的经济增长与资产价格回落削弱了其对短期国际资本的吸引力。

    最近两年时间以来，欧债危机的多次反复已经生动地表明，期望欧元区国家能够同舟共济，在短时间内找到一条彻底摆脱主权债务危机困扰的道路，是并不现实的。要走出主权债务危机，欧元区国家仅有两条道路可供选择。一是欧洲央行真正发挥类似于美联储的作用，通过承诺将大量购入问题国家政府债券来彻底打消市场疑虑，或者欧元区国家大规模发行欧元区债券来置换问题国家政府债券，但这样做的前提必然是欧元区国家加速实现财政一体化，这意味着德国人要开始干涉问题国家的财政预算。问题在于，“欧猪五国”的政府似乎并不愿意放弃自己的财政主权，法国人也对此疑虑重重；二是让希腊等问题国家宣布国债违约，退出欧元区，从此启动欧元区成员国的动态调整机制。欧元区国家数量的减少有助于增强区内经济体应对非对称性冲击的能力，出局的国家也将重新获得刺激经济增长的货币政策与汇率工具。然而，对外围国家而言，退出欧元区、重新使用本国货币必然意味着货币危机与债务危机的痛苦洗礼；对核心国家而言，欧元区解体意味着过去几十年欧洲一体化的重大倒退。欧元区国家在上述两条道路之间的摇摆意味着欧债危机可能持续较长时间，并呈现出周期性加剧的特征。迫在眉睫的考验是，根据花旗银行的测算，2012年第一季度到期的欧元区政府债务高达4570亿欧元，而其中意大利政府必须偿还的债务就接近1130亿欧元。

    在金融危机持续恶化、金融市场动荡不安的背景下，全球机构投资者的风险偏好由强转弱，它们会启动“去杠杆化”，即出售风险资产，转而购买“安全港资产”。在当前环境下，新兴市场国家的资产被视为风险资产，而最重要的“安全港资产”莫过于美国国债。因此，全球机构投资者的资产调整会导致短期国际资本由新兴市场国家持续流向美国国债市场。这足以解释为什么美国国债市场能够在2011年下半年一举扭转上半年的颓势，使得2011年成为美国国债的一大丰年：目前美国10年期国债收益率低于2%，2011年美国长期国债的持有者能够获得30%的收益！

    2011年下半年，新兴市场国家的经济增长面临以下三方面的不利冲击。首先，金融危机重新走强导致发达经济体增长率下降，导致新兴市场国家面临的外需走弱，从而影响到后者的出口增长。例如，中国的出口同比增速（经过季节调整）已经由2011年4月的35.1%回落至2011年11月的11.6%；其次，2011年新兴市场国家普遍面临通货膨胀率上升的威胁。为遏制通货膨胀，新兴市场国家普遍实施了紧缩性货币政策（加息以及提高法定存款准备金率），货币紧缩也导致经济增长率下降；再次，以中国为代表的新兴市场国家还采取了一些宏观调控措施来遏制国内资产价格泡沫（特别是房地产泡沫），这些限制性措施导致房地产市场成交量与价格显著下降，进而造成房地产行业及其他相关行业投资增速下滑，进一步压低了经济增长率。

    新兴市场国家经济增长率的下降无疑会削弱短期国际资本流入的诱因。其一，增长率下调可能导致新兴市场国家央行转而实施宽松的货币政策，这意味着新兴市场国家与发达国家的利差有望缩小；其二，增长率下调可能抑制新兴市场国家货币对发达国家货币的升值预期，甚至可能出现贬值预期（例如香港离岸人民币市场近来出现的贬值预期）；其三，增长率下调本身，以及遏制资产价格泡沫的调控措施，会导致新兴市场国家资产价格下跌。利差的缩小、货币升值预期的削弱甚至逆转、资产价格溢价预期的下降，均可能加剧短期国际资本流出新兴市场国家。而短期国际资本的流出本身，反过来又会加大新兴市场国家的本币贬值压力，以及资产价格下跌的压力。

    综上所述，我们认为，至少在2012年上半年，短期国际资本将继续流出新兴市场国家。这可能诱发部分脆弱国家爆发传统类型的金融危机。对那些存在持续的经常账户逆差、外汇储备存量有限、过去两年来面临大规模短期国际资本流入的新兴市场国家而言，它们应该对2012年的潜在资本流出与金融危机风险保持高度警惕。对坐拥超过3万亿美元外汇储备、同时依然保持了资本账户管制的中国而言，爆发危机的概率极低，短期国际资本的流出有助于降低央行的冲销压力。但一旦外汇占款出现持续负增长，中国央行将通过何种渠道发行基础货币，也将是一个有趣的问题。如果回购央票的空间有限，法定存款准备金率囿于通胀压力而不能迅速下调，那么是否央行会重新借助再贷款工具呢？

    如果欧元区成员国能够在2012年上半年和衷共济，找到能够彻底安抚市场情绪的一揽子解决方案，从而重新推动发达国家经济复苏的话，那么2012年下半年，新兴市场国家有望重新迎来新一轮短期国际资本流入。但如前所述，欧债危机的走向依然具有很大的不确定性，我们不能完全排除欧债危机继续恶化并导致欧元区解体的可能性。

    最后值得一提的是，我们的上述预测，大致与国际上监控短期资本流向的知名机构国际金融研究所（The Institute of International Finance, IIF）发布的最新报告相互印证。该报告预测，2012年，新兴市场经济体将迎来1.08万亿美元的私人资本净流入，略高于2011年的1.05万亿美元。这意味着，IIF同样认为，2012年的短期国际资本流动将再度反转。