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    在全球金融危机爆发前后，中国面临的短期国际资本流动经历了一波三折。危机前至2008年上半年，尤其是在2007年与2008年上半年间，大规模短期国际资本流入中国；2008年第四季度至2009年第一季度，短期国际资本显著流出中国；2009年第二季度至今，短期国际资本重新流入中国。

    驱动短期国际资本流动规模与方向的有两大因素，一是流动性，二是相对收益率。从流动性来看，全球金融危机爆发前，全球流动性过剩的根源在于国际收支失衡导致的全球外汇储备的累积，这些外汇储备一方面在顺差国造成基础货币增发，另一方面又以购买逆差国金融产品的形式流回逆差国，从而导致全球范围内流动性过剩。从相对收益率来看，只要世界经济增长前景良好，只要发达国家基准利率保持在低位，则新兴市场国家资本市场投资收益率总是高于发达国家。这就解释了，为什么在全球金融危机爆发前，存在从发达国家到新兴市场国家的持续资本流动。

    在危机期间，之所以发生短期国际资本从新兴市场国家到发达国家的显著回流，主要基于两大因素。第一，由雷曼兄弟破产导致的美国短期货币市场崩盘引发了流动性短缺，为了维持必要的流动性，发达国家金融机构被迫出售在新兴市场国家的风险投资，获得流动性后调回国内；第二，发达国家金融机构的经营模式具有显著的顺周期性，这种特质决定了一旦市场逆转，发达国家金融机构被迫进行痛苦的去杠杆化，这同样意味着金融机构出售国内外风险投资，将资金调回本国偿还债务。由于发达国家政府采取了极其宽松的财政货币政策，美国货币市场得以稳定，股票市场触地反弹，金融机构的去杠杆化基本结束，这决定了短期国际资本的回流只是暂时现象。

    从2009年第二季度起，短期国际资本的流向再度逆转。驱动本次短期国际资本流动的因素依然是流动性的规模与相对收益率。从流动性来看，发达国家央行采取的定量宽松政策提供了充裕的流动性支持，美联储资产负债表规模从危机前的8000亿美元左右上升至目前的2.2万亿左右，上升最快的负债便是金融机构的超额准备金。美联储的零利率助长了美元套利交易的勃兴。从相对收益率来看，危机对新兴市场国家的冲击是比较有限的，且新兴市场国家经济复苏速度也快于发达国家，相对收益率的差异驱动了热钱再次涌入新兴市场国家，而热钱的流入将进一步强化这些国家的资产价格上涨。个别国家的货币升值预期（例如中国的人民币）再度增强，也是刺激短期国际资本流入的重要因素。

    这一次的短期国际资本流入将会在何时曲终人散呢？这同样取决于流动性的变化与相对收益率的变化。从流动性来看，伴随着世界经济的反弹，受通胀压力与资产价格压力影响，最终发达国家必然退出扩张性货币政策。尤其是美联储的退出策略选择会在很大程度上影响全球范围内的流动性。如果美联储从2010年下半年开始重新步入加息周期，且上调利息的幅度较大，这可能导致美元套利交易的平仓，从而导致短期国际资本流动的逆转。从相对收益率来看，只有新的技术革命的爆发才可能扭转发达国家劳动生产率增速持续低于新兴市场国家的局面。而如果未来几年内，美国再度发生诸如清洁能源或生物医药之类的新技术革命，则美国国内投资收益率的上升也可能引发短期国际资本流入美国。

    综上所述，导致短期国际资本流动变化的主要因素是流动性与相对收益率。从此角度进行分析，则本轮新兴市场国家面临的短期国际资本流入将至少持续到2010年下半年。从中期看，美联储加息可能导致短期国际资本流向的逆转；从中长期看，发达国家新的技术革命可能导致短期国际资本流向的逆转。