近年来热钱进出中国的大致状况

    在金融全球化的世界中，短期国际资本（俗称热钱）是造成一国资本市场动荡的重要因素。热钱的流入流出在历次发展中国家金融危机中均扮演着重要角色。作为全球第三大经济体以及最具成长性的新兴市场经济体之一，随着资本项目的逐渐开放，中国从进入21世纪以来一直是热钱高度关注的市场。

    从2003年以来，随着国际市场上开始建立比较明显的人民币升值预期，热钱开始进入中国。特别是2005年7月汇改以来，由于中国政府选择了人民币对美元汇率小幅、渐进、可控地升值策略，导致投资者形成了人民币将会不断升值的单边预期，从而造成热钱加速流入中国。2007年至2008年上半年，在人民币升值预期、中美利差以及中国股市与房市资产溢价三种因素综合作用下，流入中国的热钱规模达到一次高峰。

    从2008年第三季度起，随着雷曼兄弟的倒闭将美国次贷危机升级为全球金融危机，发达国家机构投资者均启动了痛苦的去杠杆化进程，这意味着机构投资者将出售位于新兴市场国家的风险资产，将资金兑换为美元后调回国内偿还负债，降低财务杠杆比率。基本上所有的新兴市场经济体均经历了一定规模的热钱流出。中国也概莫能外。根据我们的计算，在2008年第四季度与2009年第一季度，约有1350亿美元的热钱流出中国。

    市场的变化非常迅速。随着美国政府扩张性财政货币政策逐渐发挥作用，美国的实体经济开始趋稳，股票市场逐渐回暖。在美联储各种定量宽松政策的帮助下，美国金融机构逐渐剥离了最具毒性的资产，资产负债表状况有了明显改善。随着国际机构投资者的去杠杆化逐渐告一段落，它们将重新开始配置风险资产。而一旦机构投资者的压力从减记资产、披露亏损转变为盈利，则中国资本市场（包括香港在内）将成为最理想的目的地之一。事实上，从2009年第二季度开始，热钱开始重新流入中国。根据我们的计算，在2009年第二季度，中国面临着大约880亿美元的热钱流入。

热钱流入中国的前景预测

    在2009年下半年，预计将有更大规模的热钱通过各种方式流入中国国内。这一现象从8月份热钱流入香港的状况中便可窥见一斑。仅自2009年7月以来，流入香港的热钱就接近1000亿港币。为抑制港币升值趋势，维护联系汇率制度，金管局已经连续半个月向市场注资。注资造成了两大直接后果，一是截止2009年8月7日的香港银行体系总结余增至2330亿港币，而该数据的历史正常水平约为200-300亿港币；二是截止2009年7月底的香港基础货币增至7710亿港币，与去年同期香港增速超过100%。我们认为，热钱流入香港的主要原因并非赌香港金管局会放弃联系汇率制度、港币对美元大幅升值。香港更像是热钱流入中国大陆的中转站，热钱流入香港的意图依然在于获得大陆经济成长带来的资产溢价收益。当然，这既可能通过投资于香港股票市场中的H股与红筹股来实现，也可能通过热钱借道香港流入大陆、直接投资于大陆资产市场来实现。

    即使没有热钱流入，中国当前也已经存在显著的流动性过剩。为防止次贷危机对中国宏观经济的冲击，确保国民经济持续较快增长，中国政府事实上实施了非常宽松的货币政策。2009年上半年，中国新增人民币贷款7.37万亿，超过2006年与2007年信贷增量之和。同期内，M2与GDP的同比增速之差超过20%。尽管2009年下半年的信贷投放会有一定程度的收紧，但货币政策的基调不会改变。在信贷异常宽松的背景下，2009年上半年中国股市最多上涨了近80%，部分城市房价也显著回升。在这种情况下，热钱的流入无疑会火上浇油。在2009年下半年，如果相关政策不发生大的改变，在内外流动性的夹击之下，中国资产市场的价格泡沫有望进一步膨胀。

    热钱的流入不但会推高资产市场价格泡沫，同时也会造成外汇储备的增长。外汇储备的增长意味着以外汇占款形式投放的基础货币的增加。如果央行不能进行彻底的冲销，这将会加剧中国国内的流动性过剩，进一步推高资产价格以及通胀预期。而一旦资产价格泡沫破灭，不仅中国投资者会遭受惨重损失，中国金融机构将面临新的不良贷款压力，凸显的产能过剩将会造成通缩压力以及企业盈利能力下降。热钱的最终流出还将给人民币汇率造成向下的压力。总言之，热钱的频繁流动将增强中国宏观经济面临的不确定性，破坏经济的可持续增长。

热钱何时流出中国

    在本轮热钱尚未大规模流入中国之前，提前展望热钱何时会重新流出，对政府制定前瞻性政策而言具有重要意义。然而，要对热钱何时流出中国给出一个准确的时点预测，几乎是不可能完成的任务。因为这既取决于中美双方的宏观经济走势、资本市场走势、汇率走势，也取决于投资者情绪的波动。

    从历次新兴市场国家爆发金融危机的历史经验来看，热钱流向的突然反转一般有三个重要因素：第一是新兴市场国家资产价格估值已经出现比较明显的泡沫；第二是美联储重新步入加息周期，导致美元汇率步入上升周期；第三是美国经济成功地锻造了新的经济增长点，从而提高了美国金融市场的吸引力。上述三个因素的重叠将导致国际机构投资者获利回吐后撤出新兴市场经济体，其后果往往是新兴市场经济体的资产价格泡沫破灭、居民部门与金融机构出现严重亏损、资本外流引发本币贬值压力。一旦该国政府不能持续干预外汇市场而维护本币汇率，货币危机与金融危机、甚至经济危机，就变得难以避免。

    尽管目前中国股市与房地产市场已经出现比较明显的泡沫，但股票市场指数与2007年的顶峰相比，仍有较大的上升空间。而从全国范围内来看，房地产市场的价格回升也才刚刚开始。因此，只要政府保增长的政策取向不发生变动，只要政府还认为资产价格上涨的财富效应能够成为居民消费的重要推手，资产价格上涨的趋势将至少延续到2010年上半年。

    虽然2009年第二季度美国宏观经济指标出现强劲反弹，但这并不意味着美国经济已经步入了持续回升的光明大道。相反，从失业率、房地产市场价格走势、消费与私人部门投资来看，美国经济还需要很长时间才能重焕生机。我们认为，即使在2010年，美国GDP同比增速也不会超过2%。这意味着在美国经济复苏的势头得以巩固与确认之前，美联储不会重新步入加息周期。换句话说，在2010年下半年之前，联邦基金利率依然将保持着目前非常宽松的水平上。

    尽管奥巴马政府已经将新能源以及生命科学作为未来的重点发展方向。但这两个领域要像之前的IT行业或者房地产金融行业那样成为带动大规模固定资产投资以及大量就业的经济增长点，无疑仍尚需时日。美国经济新的增长点不会在2011年之前迅速涌现。

    综合以上三种因素的分析，我们认为，至少在2010年下半年之前，中国的资产价格泡沫难以崩盘、美联储不会显著加息、美国经济难以涌现新的增长点，这就意味着，热钱重新流出中国的时间不会早于2010年第三季度。因此，在持续的内外流动性的推动下，本轮中国的资产价格泡沫可能延续相当长的时间。危害也还比之前的历次泡沫更加严重。对此，中国政府应保持高度警惕。