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次贷危机将从三个层面对中国经济产生影响。其一，次贷危机导致美欧日经济体集体陷入衰退，造成发达经济体进口需求下降。如果占中国出口市“氡诮降拿琅啡胀庑柰逼Ｈ酰蛑泄隹谛幸翟2009年的前景将暗淡无光；其二，次贷危机爆发导致国际资本流动方向发生逆转。由于发达国家金融机构均在进行去杠杆化——抛售风险资产、偿还负债，从而降低财务杠杆比率——导致大量短期国际资本从新兴市场国家流出。事实上，从2008年6月起，中国的短期国际资本流入明显减缓，至2008年9月已经开始出现逆转。短期国际资本流出对于中国资产价格的糟糕表现有推波助澜之作用；其三，次贷危机的爆发使得中国外汇储备资产价值面临巨大的潜在损失。不管美国政府如何救市，不管危机未来如何演化，中国外汇储备遭受损失都已经成为板上钉钉的事实。在2009年9月底的1.9万亿美元外汇储备中，高达7000亿与4000亿美元的美国国债与机构债都面临信用等级调降、市场价值缩水的风险。

次贷危机下人民币汇率应当何去何从呢？如果短期汇率政策的目的是用来削弱次贷危机对中国宏观经济的冲击，那么理想的汇率水平应当有助于促进中国出口、抚平短期国际资本的波动以及最小化中国外汇储备面临的损失。然而困难的是，要合理应对上述三大冲击，要求人民币汇率的运动方向是不一致的。为了促进出口，人民币应当对主要贸易国货币贬值；为了避免短期国际资本大幅流出我国，人民币应当对美元升值；为了避免以美元计价的外汇储备大幅缩水，人民币应当避免对美元大幅升值。

由以上分析可见，人民币汇率作为一种政策工具，不能同时用来实现多种政策目标，这正是丁伯根所谓一种政策工具只能用于服务于一种政策目标的政策搭配原则。那么从根本上而言，人民币汇率应当用来服务于什么政策目标呢？根据开放条件下的宏观经济学，一国经济要维持可持续增长，汇率政策应用来实现国内外经济平衡。对内而言，适当的人民币汇率水平应保证资源在制造业（贸易品）与服务业（非贸易品）部门之间得到合理配置；对外而言，适当的人民币汇率水平应保证中国在中长期内实现贸易平衡。即使是在次贷危机爆发的前提下，汇率政策的运用也不能脱离其政策目标。

最近几个月来，人民币汇率水平出现了一些新的特征事实。由于出口增速显著下降，中国央行加强了对外汇市场的干预，导致人民币对美元汇率的升值幅度明显减缓。例如，2008年第3季度，人民币对美元名义汇率仅升值0.6%，远低于第1季度的4%。与此同时，由于这一期间内美元对欧元大幅升值，造成人民币对欧元汇率也出现大幅升值。2008年第3季度，人民币对欧元名义汇率升值7.5%，这是人民币汇改以来对欧元最大的单季升幅。受此影响，2008年第3季度的人民币实际有效汇率升值7.6%，远高于第二季度的1.7%以及第一季度的0.62%。

最近一段时间以来，人民币对美元汇率升值趋势减缓固然有助于缓解以美国为主要目的地的中国出口企业的压力，然而人民币对欧元汇率的剧烈升值却不对称地加大了以欧盟为主要目的地的出口企业的压力。考虑到当前欧盟已经取代美国成为中国最大的出口市场，人民币汇率近期来的波动现状从整体上而言是不利于中国出口行业的。

在各主要国际货币之间汇率大起大落之际，对于一个外贸依存度较高且出口市场分布较广的国家而言，最合理的汇率政策是盯“疵骋兹ㄖ丶尤ǖ囊焕鹤踊醣摇Ｕ庋兄谄胶饩劢褂诓煌勘晔谐〉某隹谏汤妫⒋映ぴ独纯从兄谑迪止适罩胶狻Ｈ绻凳┭细穸⒆∫焕鹤踊醣业幕懵收策，则过去一段时间内人民币汇率走势应当是对美元贬值、对欧元升值。

事实上，2005年7月人民币汇改时，中国汇率政策的定位就是参考一篮子货币的管理浮动汇率制度。现在我们需要的或许仅仅是将“参考”改为“盯住”。