《第一财经日报》，2008年7月14日

房利美、房地美案例充分表明，中国规模巨大的外汇储备，不仅面临美元贬值的汇率风险，还面临美国国债、机构债产品市场价值下跌的价值重估风险。如何通过外汇储备资产的多元化来缓解上述风险的潜在冲击，是中国外汇储备管理机构面临的艰巨任务
　　
最近在美国金融市场发生的两大爆炸性事件显示，认为次贷危机高峰期已经度过的观点可能过于乐观。其一是美国IndyMac银行于7月11日被美国储蓄管理局宣布关闭，这既是今年以来第五家破产的美国银行，也是美国历史上在储蓄管理局监管下破产的最大储蓄银行，以及第二大被关闭的金融机构。考虑到IndyMac是一家专门提供Alt－A贷款的银行，这证明信用风险已经由次级抵押贷款市场充分传递至Alt－A贷款市场。

其二是美国的两大政府资助企业（Government Sponsored Enterprise，GSE）房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）被曝出巨额亏损。如果这两个企业不能获得及时的资本注入，那么也将面临倒闭或者被政府接管的风险。考虑到房利美和房地美在美国房地产金融行业中的主导地位（在美国12万亿美元的住房抵押贷款市场中，房利美与房地美拥有或者担保了一半左右的贷款），一旦这两个巨人轰然倒塌，美国的住房抵押贷款市场将彻底停摆。
　　

房利美、房地美危机之所以引发关注，源自雷曼兄弟公司分析师7月7日发表的一份报告。该报告指出，一项会计准则的变动可能导致以上两家公司不得不募集750亿美元的资金。这项会计准则就是杀伤力十足的FAS 140条款，该条款试图阻止企业继续将不良资产隐藏在资产负债表的表外实体中。如果房利美和房地美要将表现欠佳的抵押贷款资产重新转移到资产负债表内，那么它们不得不募集新的资本。上述报告指出，房利美需要募集460亿美元资本，而房地美需要募集290亿美元资本。在该报告披露后的数个交易日内，两家公司的股票跌幅均一度超过50％。
　　

房利美与房地美均为美国联邦政府下属的政府资助企业。房利美创立于1938年，一度是美国住房抵押贷款市场上的国有垄断企业，于1968年被私有化。而房地美作为房利美的一大竞争对手，创建于1970年。虽然这两个企业与联邦政府并没有直接的股权关系，但是都具有政府的隐含担保，因此都能够在金融市场上发行收益率接近美国国债评级的债券。房利美和房地美的主要职能是从贷款者手中收购抵押贷款或者为贷款提供信用担保，并把自己资产组合中的抵押贷款进行打包后发放住房抵押贷款支持债券（Mortgage Backed Securities，MBS）。这一职能对于美国住房抵押贷款的顺利运行而言至关重要，它使得贷款商能够通过出售贷款而迅速回笼资金，从而发放新的抵押贷款。此外，来自房利美和房地美的信用担保也显著降低了贷款商的融资成本。
　　

经过数十年的经营，房利美和房地美均发展为美国房地产金融行业中真正的庞然大物。截至2008年7月13日，房利美的市值（Market Cap）约为100亿美元，企业价值（Enterprise Value）约为6549亿美元；房地美的市值约为50亿美元，企业价值约为6326亿美元。房利美持有或者提供担保的抵押贷款规模约为3万亿美元，而房地美的相应规模为2.2万亿美元。次贷危机爆发后，随着其他抵押贷款供应商的倒闭或者收缩贷款，房利美与房地美为抵押贷款市场提供融资的重要性更加凸现。在2006年第二季度，两家企业发行的抵押贷款支持债权仅为市场总规模的38％；而到2008年第一季度，这一比率上升到70％。
　　

鉴于房利美以及房地美的巨大规模及其在美国抵押贷款市场上扮演的重大角色，美国政府决不会坐视其濒临倒闭，而一定会对其进行救助。方案之一是在美国政府的担保支持下，由房利美和房地美通过发行新股的方式筹集资本；方案之二是由美国政府直接动用财政资金为两家企业进行注资，对房利美和房地美重新实施国有化。从最近保尔森的表态来看，实施第一种方案的可能性更大。
　　

无论房利美和房地美最终的命运如何，它们披露的潜在亏损对其已发行债权的市场价值将产生显著冲击。随着房利美和房地美股票价值的下降，以及它们被迫以更高的利率发行新的债券，这必将造成它们过去发行的债券的市场价值下降，从而给债券持有人带来账面损失。
　　

目前，全球投资者大约持有市场价值高达5.2万亿美元的房利美与房地美发行的债券。虽然中国外汇管理局并未披露外汇储备的币种结构与资产结构，但是根据其他已披露外汇储备资产组合的国家的相关数据来推断，可能有一部分中国外汇储备投资于房利美和房地美发行的MBS。因此，这两家企业陷入危机，将会对中国外汇储备资产价值造成一定程度的损失，虽然具体损失很难估计。
　　

而且，上述损失很可能只是冰山一角。随着房利美、房地美危机的深化，美国政府可能需要向其注入大量财政资金，而为了弥补亏空，美国政府可能需要通过发行国债来进行融资。同理，在次贷危机不断深化以及美元加速贬值背景下，美国政府不得不靠提高新发国债的收益率来赢得投资者青睐，而这无疑会导致美国政府已发行国债的市场价值下跌。作为美国国债第二大持有者的中国央行，其外汇储备资产价值将面临新一轮冲击。
　　

房利美、房地美案例充分表明，中国规模巨大的外汇储备，不仅面临美元贬值的汇率风险，还面临美国国债、机构债产品市场价值下跌的价值重估风险。如何通过外汇储备资产的多元化来缓解上述风险的潜在冲击，是中国外汇储备管理机构面临的艰巨任务。