张明：大家好！(13：04)

　　主持人 ：您知道次级债危机之后的第一个反应是什么？

　　张明：当时认为并不是很大的问题，当时中国学者，就是次级抵押贷款在房屋抵押贷款中所占的比重不是很清楚。当时以证券化支持的次级债金融品种广泛影响性不是很清楚，包括次级债在全球机构中的分布不清楚，基于对次级债不熟悉，当时我个人的判断，认为这只是一个局部的个案，而不是持续的、全面的、普遍的危机。 (13：05)

　　主持人 ：下面我们先谈一下关于博鳌论坛次级债危机的进展，刘明康谈到次级债危机的教训，这条消息强调了中国银行业改革自由化的问题以及金融目标。对此您有什么样的看法？

　　张明：我从刘主席讲的三个教训开始谈，第一，中国的住房抵押贷款是从97、98年开始的，到现在只有十年的时间，与美国相比，中国比较晚才开始有这个产品。当住房抵押贷款发展到新的阶段，目前整个商业银行体系，住房抵押贷款占到总贷款比重20%左右，也有着比较大的规模，恰在这时美国次级债危机发生，我们不得不反思我们银行的住房抵押贷款发放的进程。因为随着住房抵押贷款在银行资产中的比重扩大，因为住房抵押贷款收益相对较高，风险相对比较低，中国还没有出现次级抵押贷款的情况，这样银行之间就会相互竞争，向居民投放抵押贷款，就会出现一些优惠措施，比如说降低首付比例，降低对借款者贷款资格的审查，会给一些优惠的利率和条件，这样做有一定风险的，这个风险也出现在美国次级债里面，所以次级债危机发生对中国商业银行发放住房抵押贷款的时间提供了良好的参照，使我们在风险没有大量开始累积之前，可以比较审慎地推进这个进程，可以比较好地防范抵押贷款危机的爆发。 (13：14)

　　张明：第二，随着商业银行股份制改造和海外上市，商业银行也开始向海外大规模投资，也就是说，商业银行未来除了是一个存贷机构，也是非常重要的机构投资者。这次次贷危机爆发也给我们这样一个教训，在我们对海外金融市场深入了解之前，在对产品的定价、构造、背后蕴含的风险充分了解之前，不能根据这个产品历史业绩非常好就去买它。比如说次级债危机，中国银行受次级债危机造成直接损失最小的机构。表面看，没有什么问题，3A评级历史业绩非常好，十年来收益率非常高，看起来是天经地义的，包括中国银行在内的全球机构投资者对次级金融产品证券化、信用征级情况不是很熟悉，所以次级债爆发导致3A评级的产品价值大幅度缩水。这样我们对全球金融产品介入不是很深，所以这次次级债造成的损失相对较小，比较可控。这并不是说我们的风险控制多么得强，只是我们海外投资步伐比较慢而已，这对我们是比较良好的参照。 (13：16)

　　张明：第三，次级债给我们提供一个教训，就是要进行金融创新，提高产品运作的效率，机构经营的效率，证券化是把银行体系风险转嫁给资本市场的方式，按理说由更多人承担风险，每个人承担风险就少了，是一种风险对冲的工具。但证券化也把专业管理者的风险转嫁到一般投资者身上，这样不但没分散风险，也加剧了危机爆发产生更大损失的可能性。这样也对我们证券机构提供了良好的借鉴。证券化我们肯定要做的，证券化是二十世纪最伟大的产品设计之一，但它有相当大的风险，当我们对它进行信用评级跟踪的时候，都要把握这个产品的机制，以及把握它的风险，并且把这个风险向投资者做广泛的公示，这样才能降低证券化给我们带来效率同时，对我们带来的风险。 (13：18)

　　主持人 ：昨天中国改革发展基金金会副秘书长汤敏接受采访的时候说，这次次级债危机可能会导致美国经济衰退，但这个衰退是温和的衰退，对我们是有好处的，但此前有观点认为，这可能是1929年以来最严重的经济衰退，您怎么看待这样的问题？

　　张明：我基本赞同汤敏博士的观点，从2003—2007年我们经过黄金时期，连续五年实现了高增长、低通胀，高增长是指GDP保持在10%以上，低通胀率保持在5%以下，从03—06年通胀率在3%以下，07年达到4.8%。高增长、低通胀局面在中国改革开放三十年来是首次出现的，在以前只要两年出现10%以上的增长，到第三年通胀就会马上上去，原因在于中国实行了出口导向的增长战略，出口导向的增长战略表现在我们保持了汇率的低估，使得中国出口商品在海外卖得很便宜，我们保持了国内要素市场的低价格，包括劳动力价格，生产资料的价格，能源的价格和环境的价格，以前我们并没有对环境的破坏纳入到产品的成本中去，因为这些要素市场价格被压低，导致我们产品的成本就低了，使得我们产品在海外市场具有很大的竞争力。这种出口导向的增长战略有两个积极的含义，第一，使我们的进出口大幅度增加，进出口成为拉动我们GDP增长的主要来源。第二，出口和投资也大幅度增加，使得固定资产投资高居不下，成为拉动我们经济的重要来源。但它也有重大的负面影响，它抑制了国内消费。 (13：21)

　　张明：为什么这么讲呢？我们低估的汇率反映了我国贸易条件的不断恶化，我们要出口更多的商品才能换得更多外国的商品，这反映我国居民购买力受到压制。汇率低估反映了一种价格，特别是人民币的实际汇率，反映了国内制造业、服务业的相对价格，因为制造业是贸易品可以出口到国外，而服务业只能在国内消费。我们汇率保持低估，使得我们出口强劲，就会使更多的资源流入到以出口导向的制造业部门，压低了以出口导向的部门价格，同时资金流入到制造业部门，这样导致流入服务业的资金很少，我们的服务业发展就显著落后于制造业发展，所以我们目前服务业市场并不是竞争，投资也比较少，使得我们服务价格比较高，居民对服务产品的消费相对滞后，这既抑制了第三产业的发展，也压低了居民的消费能力。所以在国民经济三驾马车中，主要是出口和投资的增长，而对服务的价值并没有提升上来。 (13：23)

　　张明：对发达国家或者新兴市场的国家，拉动经济的主要动力是消费，可以换句话说，我们以前靠投资、出口拉动增长的格局是不可以持续的，即使持续对居民的损害也是非常明显的，所以，到了08年我们增长的格局面临调整，首先是外因，一个是次级债造成美国经济下滑，美国对中国出口商品开始下降。二是次级债危机导致美元贬值，导致中国出口价格上升，这样导致中国出口商品萎缩，海外能源和原材料价格上涨，导致因素生产很难。我国成品油和原油价格形成倒挂的局面，尽管现在发改委有能力保持这样的格局，但在广东和沿海地区都发现了油荒，特别是柴油荒，这就是政府管理带来的市场低效率。对要素市场进行压制进行不下去了。 (13：25)

　　张明：新劳动法推出增加了企业的成本，这也导致企业的负担加重，美元汇率贬值造成全球要素价格上涨，对我们出口产品的成本会造成影响，所以08年我们的出口不容乐观，这客观上给中国政府带来了压力，也带来了机遇。压力就是说对我们经济增长、就业会造成压力，机遇就是外部给这样一个动力，另一个以出口为导向的增长战略。 (13：25)

　　张明：汤敏博士说到美国经济会不会因为次级债而陷入衰退？我认为美国经济陷入衰退基本达到共识，但衰退的深度和长度目前还不确定。 (13：29)

　　主持人 ：美国经济放缓逐渐蔓延到各国，这次由美国次贷危机引发的全球经济波动，能否视作又一次全球金融风暴？

　　张明：我觉得目前来看次级债危机还没有造成全球金融风暴，次级债危机对金融市场的影响主要体现在发达国家的金融市场，目前还没有蔓延到新兴市场国家和发展中国家市场。但我们也不能忽视次级债危机对全球实体经济的影响，我认为，我对次级债危机的基本判断是，次级债危机会导致发达国家金融市场出现系统性的危机，但它对新兴市场国家和发展中国家市场的影响相对局限在实体经济。做出这样的判断基于以下几个原因： (13：30)

　　张明：第一，为什么次级债危机会影响到美国之外的金融市场，因为来自其它金融市场的机构投资者，特别是英国投资者，这次英国投资者损失很重，英国的北岩银行，欧元区一些国家的投资者，日本的投资者，台湾的投资者，因为这些机构投资者购买了大量基于次级抵押贷款的金融产品，比如说MBS、CDO这些产品，这些产品的市场价值和信用评级紧密挂钩，但构造这些产品的基础就是抵押贷款的资产池本身出现了大幅度违约，导致评级机构不得不下调这些金融产品的评级，这些产品的评级一旦下调，他们的市场价值将会大幅度下跌。这就是为什么美国爆发次级债，使得美国之外的一些发达国家的机构投资者不得不进行大幅度减低资产，帐面上出现大幅度亏损的原因。 (13：32)

　　张明：第二，从目前的披露来看，新兴市场国家和发展中国家的金融机构或者机构投资者购买次级债产品的比例不是很高，绝对规模也不是很大，即使他们这些资产出现损失，对发展中国家的金融资产组合没有太大影响。就中国目前披露的产品来看，次级债产品主要涉及海外三家上市公司工行、中行和建行，损失最大的是工行，目前来看工行的损失也只有70多亿美元，这样对工行资产负债表的损益不太大。所以，爆发全球金融风暴的不太可能，只是集中于发达国家，但不能因为爆发全球金融风暴的不太可能，认为次级债危机冲击就不强。 (13：34)

　　张明：次级债危机冲击主要是对实体经济，美国因为次级债爆发导致美国整个资产价格下调。从2000年以来，美国消费者消费格局已经发生了转变，他们由自己收入趋同转变为财富趋同。以前美国人是量入为出的，这个月挣多少就花多少，这是收入驱动，2000年美国房地产市场和股票市场繁荣，这些消费者认为既然我的资产价格在上涨，所以当期的消费就超过当期的收入，就是举债消费，因为我对我的资产有信心所以我可以透支未来收入。这种局面一直持续到次级债危机爆发前。次级债危机不管在美国房地产市场还是股票市场，都导致财富价格大幅度缩水，所以美国居民可能会改变他们以前消费的模式，会降低自己的消费，无论是能力还是意愿都会发生衰减。因为美国居民现在消费的产品很大一部分是来自海外的进口产品，特别是来自新兴市场国家的产品，美国居民消费能力和意愿的下降就会导致他们对进口产品的需求削弱，这就会对出口这些商品的发展中国家的经济产生影响，尤其是以出口导向型国家。因为出口作为这些国家重要的拉动经济增长的引擎，而且出口吸纳了这个国家的就业，所以出口一旦发生不利影响的话，会危害到这个国家的经济增长和就业，继而影响到这个国家的社会稳定。 (13：36)

　　张明：次级债危机导致美元大幅度贬值，现在计价货币主要是美元，计价货币的贬值会导致全球原油和黄金价格飙升，现在全球原油价格已经突破100美元/桶，黄金价格已经突破了1000美元/盎司，全球金属、粮食价格都大幅度上涨，这对国内经济增长很快，对出口依赖性很强的国家都会带来非常大的压力。以中国为例，因为中国经济高速增长，固定资产投资高居不下，所以中国对原油的依赖性很大，现在原油价格不断飙升，未来我们通胀的主要来源会由国内转向国外。 (13：37)

　　张明：对全球资本市场产生影响，次级债危机从根本上改变了全球资本的流动性，次级债危机爆发以后，会导致全球投资者风险偏好的降低，这就会导致全球资本流动性增强，08年第一季度全球股市下调，不管发展中国家还是发达国家，这就可以看出发展资本从股市撤出。前段华尔街要进行资产减计，他们的既有资本会受到侵蚀，他们为了提高自己的自由资本充足率，就会降低风险资产的比重，所以他们降低了股票的仓位，他们现在出售股票，换回流动性，导致资本市场下跌。 (13：39)

　　张明：在08年下半年随着次级债危机披露已经比较充分，华尔街金融机构面临的压力，从披露亏损转成盈利，这时候他们会重新选择发展比较高的新兴市场国家，所以我认为08年下半年国际资本会从发达国家流向发展中国家，使发达国家出现资本泡沫。在发达国家重新加息的时候，有可能在09年某个时间，次级债危机尘埃落地，美元重新反弹，美联储加息的时候，热钱会重新从新兴市场国家流向发达国家，这一流动就会造成新兴市场国家资产泡沫破裂，导致新兴市场国家新的危机。目前来看次级债危机酿成全球危机可能性不大，但现在要注意次级债危机导致对新兴市场的影响。 (13：40)

　　主持人 ：您也多次提到次级债危机对工行、中行造成的损失，随着次级债的影响，您觉得工行、中行损失的数额会继续扩大吗？

　　张明：我认为中行、工行次级债的损失有可能会进一步加大，但不会太多。因为从07年中行、工行披露的年报来看，他们投资级别以上的资产金融产品数量是有限的，三大行加起来总共也就100多亿美元，即使这部分全部亏损也就只100多亿美元，除非他们次级债资产组合的规模披露是不充分的，否则我认为，即使危机继续深化，我国三家银行的次级债损失也会控制在一定的范围内。 (13：41)

　　主持人 ：您认为美国和全球何时会因为次级债危机导致经济下挫？

　　张明：从目前绝大多数投资银行和经济学家的观点来看，次级债危机的高潮会发生在08年第二季度和第三季度，为什么这么说呢？这要回到次级债的具体产品，美国绝大部分次级债是“2+28”，是一种三十年浮动利率的抵押贷款产品，这种产品最大的特点是在前两年，贷款利率非常低，甚至是零利率，但在第三年，这个利率会发生跳升，会从非常低的利率，变成市场利率加上风险溢价，比如说现在一年期贷款利率是5%，加上2%的溢价，可能会从0%变成7%，这叫合同利率的重新设定。正是到了08年的第二季度、第三季度，进入重新设定时期，次级抵押贷款规模会一下放大，到一个高峰期，所以在08年第二、三季度，次级债违约率会迅速飙升，这样会基于次级金融产品的评级会进一步调降，会导致这些产品的价值进一步缩水，从而导致持有这些金融产品的机构投资者帐面出现更多的亏损。所以，我们判断这时候次级债危机会到达谷底，到达谷底之后，随着违约的下降，评级的稳定，市场价值的稳定，随着美国政府一系列救市措施发挥效应，危机会慢慢地开始结束，经济开始反弹。 (13：43)

　　主持人 ：这个时期会多长？

　　张明：我的基本判断是，美国经济会在09年上半年开始反弹，但美国的房地产市场反弹要稍微晚一点，因为从历次房地产市场周期来看，房地产市场下降从波峰到谷底大概需要两到三年时间，我们这波房地产下降从06年中期开始，到现在才一年时间，可能美国房地产下降和调整会需要一年时间，也就是到09年初开始回升。 (13：48)

　　主持人 ：关于美国经济见底也有几种说法，一个是日益降温的美国经济会变得更糟糕，还有经济学家德卡瑟认为美国经济已经见底，并会很快复苏，但市场上认为，“最坏时候正在过去“的声音越来越多，你认为见底了吗？

　　张明：我不同意这样的说法，就是次级债危机已经过去。犯这个错误最有名的是格林斯潘，格林斯潘在今年年初就发表文章，认为次级债危机高峰期已经过去，但几个月之后他就改变了自己的观点，他说次级债危机是美国自1929年大萧条以来最严重的危机。他的观点的转变，反映了他对次级债危机的认识越来越悲观。在08年第二、第三季度有更多的次级合同到达重新设定利率的时期，所以从次级债基本面来看会越来越恶化，而且美国的次级债危机已经变成信用危机，信用危机转变为美国人民的信心危机。尽管美联储降低了联邦基金利率，尽管美联储向货币市场注入了大量的流动性，但美国目前三个月银行间抵押贷款法律并没有显著下调。尽管中央银行下调了基准利率，但银行间相互借款以及银行向家庭借款的利率并没有下调，这样就出现了吸贷的现象，导致信贷市”冉辖粽拧Ｐ糯蔷玫难海飧鲅毫髯怀匀换岬贾抡飧鼍锰宀√中湔庵中糯谐〉慕粽啪质埔约爸匦绿嵴衩拦颜咝判氖切枰奔涞摹Ｋ裕胰衔馐谴渭墩；形醇椎牡诙点。第三，目前来看，美联储和财政部采取的应对次级债危机是空前的，联邦利率下调是3个基点，而且注入了380亿美元。这是比较少见的，但这两种政策发挥效力需要一个实质，这个实质从历史上来看，一般需要两到三个季度，我们从美联储大幅降息和美联储减息情况来看，要到今年下半年。 (13：52)

　　张明：基于以上三点，我认为美国次级债危机目前可能还会继续深化，所以它的低估过去的观点我不赞同，但也不排除次级债在降温。在例外因素的作用下，美国经济可能会衰退。 (13：52)

　　主持人 ：现在中金公司有一个观点认为，房价下跌依然是美国经济最大的风险，近期数据显示，房地产市场调整正逐步加深，房市调整，尤其是房价何时见底成为市场异常关注的话题，因为它关系到未来美国经济和美元的走势及其对全球经济增长和通货膨胀的影响。那么请问，如果美国房价继续下跌，美国经济的走势还会继续恶化到什么程度？

　　张明：我也认为美国房地产市场的调整还会延续下去。这基于两点： 第一，美国经济历史几次经历了房地产下滑的周期，下滑的周期波峰到波谷一般需要两到三年的时间，目前只有一年时间，所以目前来看时间还会延长。 第二，从美国房价下跌幅度来看，美国房价目前下跌了20%左右，但相对于01—05年房价上涨幅度来看，这个下调幅度还是不够的，市场普遍预计美国平均房价还会下降20%左右，就是目前从房价来看只下跌了一半，不管从时间还是从价格来看，美国的房地产市场还有显著的下调空间，如果房地产市场再继续下调，对美国经济的影响是非常沉重的，我之所以对美国经济看的比较悲观，主要基于美国房地产市场还会下滑。房地产市场下滑对美国经济造成两方面的影响：第一，投资。国民经济投资分两块，一个是固定资产，就是房地产市场投资，房地产市场下滑带动了股票市场的下滑，股票市场下滑，有一个Q效应，一个企业股票价格下滑会带动它的投资下滑。房地产市场的下滑会影响到企业股票价值，企业的固定资产投资也会受影响。同时房地产市场下滑也会影响美国人民的消费模式。现在房价下跌，以前的正向财富效应方向发生逆转，变成负向财富效应，也会影响美国消费者的消费意愿。目前美国消费占70%，投资占27%、28%左右，进出口只占2%，占GDP增长的90%的东西都出问题，光靠现在好转的出口拉动经济是不现实的。只要房地产市场下滑不发生变化，美国经济还会有一段下滑的周期。 (13：56)

　　主持人 ：高盛预测美国经济二季度开始就负增长，您和这个观点是一致的？

　　张明：美国要出现技术意义上的衰退已经形成定居。现在美国第一季度的数据没有出来，所以有些机构对美国经济在第一季度陷入负增长还是第二个季度陷入负增长还没有定论。大部分的观点认为美国经济在第一季度就会陷入负增长，高盛认为第一季度美国经济还会有略高于零的增长，在第二季度会出现负增长。对这个判断我没有明确的结论，但我只能有把握地说，在08年上半年，美国经济连续两个季度出现负增长的可能性比较大。 (13：57)

　　主持人 ：如果他陷入衰退的话，对全球各主要经济体的影响是什么呢？

　　张明：我们要看一个国家衰退对经济的影响，首先要看这个国家在全球经济中的地位，美国现在在全球什么地位呢？美国GDP占全球GDP的20%——30%，美国消费占全球消费比重更高，我现在对全球消费规模不知道，但我可以这样说，美国一年的消费是9万亿美元，中国一年的消费是6万亿美元，可以看出中美之间的差异是很大的，所以一旦美国经济出现衰退，对全球经济的影响会是非常显著的。美国经济一旦步入衰退对全球经济体有这样几个影响： (13：59)

　　张明：第一，出口的影响，次级债危机会导致美国消费下滑，消费下滑会导致美国对商品需求的下降。 第二，美元贬值会提高美国商品在国内的竞争力，这也对全球出口造成影响。其它国家出口受到影响之外，欧洲的德国、亚洲的日本、中国、东亚国家，石油输出拉动经济很重要的引擎，出口受到影响，这些国家的经济增长就会减速，此外，出口也会导致一些国家的失业问题。 (14：00)

　　张明：美元贬值有两个影响，第一，美元贬值导致全球初级产品、能源价格上升，全球金融市场危机的判断为时尚早，但全球通胀的时期已经到来。全球突出的是粮食、能源、黄金，其它原材料价格都普遍上涨，通胀有两个坏的因素，一个是扭曲的价格，二是它造成了社会收入的恶化，会导致财富更多集中向财产而不是工资收入者的手中。恶性通胀会导致居民到银行提取贷款，这是一个不利的影响。 (14：01)

　　张明：现在全球很多国家，尤其是新兴市场国家累积了大量的外汇储备。全球外汇储备的存量大概是6万亿美元，根据中国最新披露的数字，中国目前的外汇储备已经1.7万亿美元，不难想象，假定美元资产占中国的70%，那么中国外汇储备国际购买力损失至少会占GDP中非常显著的比例，大概5%—10%。中国基本一年增长才10%。对于这些国家的福利影响是非常显著的。 (14：02)

　　张明：次级债危机造成国际资本波动性增强，先是从新兴市场国家撤出导致我们今年第一季度新兴市场国家股市全面下跌，下半年流入会导致资产泡沫破裂。热钱涌入是对一个国家财富的洗劫。东南亚危机发生一次，导致国民财富被洗劫一空，国民经济产生了非常大的损失。 (14：03)

　　张明：总结一下，第一，是出口的影响，第二，是美元贬值方面的影响，以及通货膨胀对全球购买力的影响，第三是对一个国家资产泡沫的影响。 (14：04)