以下是我最近参加的一个研讨会的发言提纲。

全球失衡在中期内未必不可持续

我们认为，当前全球国际收支失衡是经济全球化的一种全新表现形式，其本质是全球主要国家将各自的内部矛盾外部化。在过去，一国很难实现持续的高增长和低通胀的组合，但是从20世纪80年代以来，美国和中国等国家都实现了高增长和低通胀的黄金组合。但同时伴随着经常账户失衡和短期资本跨境流动。换句话说，全球主要国家是在利用国际资本流动来平衡国内消费和投资。从这一意义上来讲，国际收支失衡的格局具有经济意义上的合理性，因此在短期和中期内未必会发生调整。失衡具有一定程度的稳定性。

人们总是把国际收支失衡和流动性过剩联系在一起。在一国范围内讨论流动性的文章很多，但是我们需要从全球视角来考察流动性。我们根据流动性把全球国家分为三类，第一类是美国和日本，这两个国家向全球释放流动性，美国是通过经常账户逆差，而日本是通过低利率引致的日元套利交易；第二类是其他发达国家和发展中大国，例如中国，这类国家在吸纳流动性的同时，又向国外释放部分流动性；第三类国家是发展中小国，这类小国只能吸纳流动性。如果说流动性过剩将会导致资产价格泡沫，那么首当其冲的受害者就是第三类国家，其次是第二类国家。

全球失衡的调整有两种方式，第一种是通过金融市场来调整，包括东亚国家或OPEC国家在金融市场上抛售美国国债；第二种是通过主要国家之间的政策协调来调整。我们认为第二种调整方式的可能性更大，因为通过金融市场调整意味着将会爆发危机，调整成本过高。

东亚货币合作只能在危机中前行

东亚国家之间历来缺乏制度化合作的传统。由于东亚国家在历史、政治、文化、宗教等方面存在各种差异，东亚货币合作显得步履蹒跚。迄今为止东亚货币合作取得的最大进展——清迈协议——正是建立在东南亚金融危机的基础之上。虽然清迈协议框架取得了很大进展，但是由于互换协议的双边性、提供贷款与IMF条件性挂钩、东亚外汇储备库知易行难等原因，如果不爆发一次新的灾难深重的危机，恐怕东亚国家没有动力来进一步推进货币合作。

中国政府应该提前做好准备，如果真的发生新的金融危机，那么中国政府应该利用这次危机来主导未来的区域性货币合作。具体而言中国政府应该做好四件事情：其一，中国应该适度控制资本账户的开放步伐。近年来我国资本账户开放速度有些偏快，这特别值得我们警惕。因为在中国的金融系统、银行体系和资本市场尚未发育成熟之前，资本账户管制是我们防范危机的最后一道防火墙。保持对资本账户的适度管制，可能使得中国再次从未来的区域性金融危机中脱身；其二，中国政府应该建立国家对区域性金融危机的预警机制，以期及时发现潜在危机倾向；其三，一旦东亚其他国家发生危机，中国应该根据自身财力，适当给予支援；其四，中国应该准备一个最具可操作性的议题，从而能够在危机后提出并大力推动之。这个议题就是建立一个制度化的机构。东亚需要一个制度性机构来对各国经济和资本市场状况进行监测，东亚需要一个制度性机构来实现清迈协议下双边互换的多边化，东亚需要一个制度性机构来管理外汇储备库。中国在这个制度性机构中未必要完全取得领导权。我们完全可以借鉴美国在IMF中的地位，只要能够一票否决即可。

如何通过金融市场来追求国家利益

2005年中日春晓油田之争闹得沸沸扬扬。一位日本投资银行家对我说，其实油田最终归谁，他都能够赚钱。这是因为他既买入了日本石油企业的股票，也在纽约和香港市场上购买了中石油和中石化的股票。这个案例值得我们思考借鉴。

中国国家外汇投资公司的第一个投资项目是黑石公司10％的股权，这笔投资至少有三个问题值得我们重视。第一个问题是投资品种的跃迁太大。以前我们是以美国国债为主，按理说扩大投资品种，我们可以尝试机构债和企业债、货币市场产品，甚至实体企业的股票。而购买PE企业的股票风险很高，因为这类企业的业绩本身要依赖于市场行情的好坏；第二个问题是美国私人股权投资基金的税收问题。种种迹象显示，中国国家外汇投资公司在投资于黑石前，很可能不知道美国国会即将把私人股权投资基金的企业所得税提高一倍。而这也是黑石公司IPO之后股价下挫的主要原因；第三个问题是投资程序问题。一个还没有成立的公司做出了30亿美元的投资决策，那么该笔投资的决策程序是什么？谁最终应该为这笔投资承担责任？

汇投公司如何利用金融市场来追求国家利益呢？以石油市场为例。最近国际原油价格飙升至每桶70美元之上。如何对冲国际原油价格上涨的风险呢？一般而言有三种方法：构建战略性石油储备、在海外购买油田，以及购买石油企业股票。目前国际油价处于高位，构建战略性石油储备的成本过高，而且储备本身的维护费用太高。在海外购买油田只能保证获得供应，但是并不意味着能够影响国际原油价格。在特殊情况下，海外油田的原油未必能够安全运回中国国境。目前我国在海外购买的油田大多位于政治不稳定的国家，存在投资被政府国有化的风险。相比之下，在发达资本市场上购买埃克森－美孚、英荷壳牌等著名石油公司的股票，是对冲国际油价上涨的最佳选择。