何帆、张明

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一、各国管理外汇储备的经验

目前世界各国的外汇储备管理体系共有四种模式。

第一种模式是财政部主导模式。在该模式下，财政部负责制订外汇储备的管理和运营战略，而中央银行仅负责外汇储备的具体管理。采用这种模式的国家或地区包括日本、英国、韩国和中国香港等。

第二种模式是中央银行主导模式。在该模式下，中央银行既负责制订外汇储备的管理和运营战略，也负责外汇储备的具体管理。采用这种模式的国家包括欧元区国家和中国等。欧元区的外汇储备管理体系由欧洲中央银行和各国中央银行组成，欧洲中央银行制订战略决策并对持有的外汇储备进行管理；各国央行负责实施与欧洲中央银行储备战略相一致的运营管理，并对自有储备实施独立决策和管理。在中国，中国人民银行负责制订外汇储备管理运营的战略，而由下属机构国家外汇管理局来实施具体的储备管理工作。

第三种模式是财政部和中央银行共同主导模式。在该模式下，财政部和中央银行都持有部分外汇储备，并负责对各自的储备进行决策和管理。采用这种模式的国家包括美国等。在美国，财政部和美联储各自拥有外汇储备的一半左右。财政部主要通过外汇平准基金来管理外汇储备，而美联储通过联邦市场公开委员会来管理外汇储备。双方都委托纽约联邦储备银行来执行具体的市场操作。

第四种模式是中央银行和国有投资公司共同主导模式。在该模式下，由中央银行对流动性更强的短期外汇储备资产进行管理，由国有投资公司对收益性和风险性更强的中长期外汇储备资产进行管理。采用这种模式的国家包括新加坡和挪威等。在新加坡，金融管理局负责持有并管理外汇储备中的货币资产，主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证；政府投资公司（Government Investment Corporation，GIC）负责使用外汇储备对固定收益证券、房地产和股票进行投资；淡马锡（Temasek）负责对本国战略性产业及国外相关产业实施战略性股权投资。

我们认为，一个国家会选择何种外汇储备管理模式，取决于以下一系列因素：

一是外汇储备资金的性质。各国获得外汇储备的方式可能大相径庭。例如，石油输出国是通过出口不可再生的稀缺性资源获得石油美元，石油美元的累积并没有伴生任何负债——仅仅是本国稀缺性资源的消耗，在这种情况下获得的外汇储备具有准财政资金的性质，具有运用于公共性财政支出的合理性，因此适合由财政部主导外汇储备的经营管理；而对于东亚国家而言，外汇储备的累积在很大程度上是为了避免本国货币相对于美元升值，而在外汇市场上实施卖出本币买入美元的公开性市场操作所致，买入的美元成为中央银行的资产，而卖出的本币则成为中央银行的负债。此外，为了避免外汇占款对本国货币政策独立性产生冲击，中央银行将在公开市场上通过发行国债或央行票据来回笼基础货币，在这一过程中将会发生中央银行资产负债表中负债部分债券对货币的替代。因此，对于东亚国家而言，外汇储备的累积是通过中央银行的货币干预形成的，在这一过程中伴生有本币或债券等负债，外汇储备不是财政资金，而是货币资金。因此，不能将外汇储备直接用于公共财政支出，由中央银行来主导外汇储备的管理具有一定的合理性。

二是该国实施的汇率制度。在自由浮动汇率制下，中央银行没有干预外汇市场以维持本币币值的义务，因此央行对外汇储备的流动性和安全性要求较低，而对收益性要求较高。在管理浮动汇率制下，中央银行需要持有一定数量的外汇储备来应对本币汇率突破浮动区间的情形。在固定汇率制，尤其是货币局这一极端形式下，央行需要持续性地进行外汇市场干预，甚至将外汇储备作为本币发行的基础，在这种情况下对外汇储备的流动性和安全性要求非常高。在固定汇率制下，由央行主导外汇储备经营管理的国家比例更高。

三是该国中央银行的职能。在很多发达国家，中央银行仅仅负责货币政策的制订。由于这些国家通常采用了自由浮动的汇率制度，中央银行没有必要在外汇市场上进行日常冲销，而是集中精力于货币发行量、利率或者通货膨胀目标，外汇储备的经营管理往往由财政部负责；而在很多发展中国家中，中央银行除制订货币政策外，往往还负责对商业银行、证券公司、保险公司等金融机构的监管，由于发展中国家实施固定汇率制和管理浮动汇率制的比例较高，因此中央银行也负责在外汇市场上进行干预以维持本币稳定，中央银行无论是出于监管救助需要还是出于冲销需要，都有持有并管理外汇储备的动机。因此在发展中国家中，由央行主导外汇储备经营管理的国家比例更高。

二、外汇储备的积极管理

所谓外汇储备的积极管理，是指在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，对外汇储备实施分档管理，将富余储备交由专门的投资机构进行管理，拓展外汇储备的资产种类，延长外汇储备的投资期限，从而提高外汇储备的整体收益水平。

对外汇储备进行积极管理的一大前提，是外汇储备已经超过了适度规模。传统的外汇储备适度规模标准包括3－6个月的进口用汇、偿还全部短期外债和当年到期的长期外债本金及债券利息用汇等，对于实施资本项目管制和固定汇率制度的国家而言，外汇储备的适度规模还包括外商直接投资企业的利润汇出用汇、本币存在贬值压力时外汇市场干预用汇、本国企业海外直接投资和证券投资用汇等。根据钟伟（2006）的估计，对于中国而言，外汇储备的适度规模应当在8000亿美元左右。一旦外汇储备满足了适度规模，就意味着已经满足了对流动性和安全性的要求，因此，一国完全可以把超过适度规模的外汇储备进行积极管理，以提高外汇储备的收益性。

提高外汇储备的收益性之所以迫切，是因为持有外汇储备的机会成本实在太高。以中国为例，假设当前1万亿美元外汇储备全部投资于美国国债，而美国国债的收益率在5％左右，另一方面，根据世界银行和中国国家统计局最近一次的在华调查，外资企业在中国的平均收益率达到20％以上。即使对这一收益率打个折扣，假定如果外汇储备用于中国国内直接投资的收益率为15％，那么这就意味着持有1万亿美元外汇储备每年的机会成本高达1000亿美元。

为了降低持有外汇储备的机会成本，将富余外汇储备投资于期限更长和收益率更高的金融资产就显得格外重要。这些资产包括外国的机构债和企业债、外国公司股票、外国资本市场上的资产证券化产品，包括资产支持证券（ABS）、抵押贷款支持证券（MBS）和抵押贷款权证（CDO）等。更长期限和更高收益自然意味着更大风险，因此必须将积极管理的职能交由独立的和专业的机构来实施。

三、中国实施外汇储备积极管理的迫切性

2006年11月，中国持有的官方外汇储备超过1万亿美元，已经超过日本成为全球外汇储备持有量最高的国家。如果不发生重大的政策调整，我们预测，到2010年中国持有的外汇储备将达到2万亿美元。

规模巨大的外汇储备将对中央银行的货币政策和资产负债管理产生严峻挑战。

首先，为了避免外汇占款对货币供应量的冲击，维持中央银行货币政策的独立性，中央银行必须对外汇占款进行冲销，而由于我国发行的国债数量有限，目前央行主要依靠发行定向票据的方式进行冲销，目前央行发行的票据虽然已经高达3万亿人民币，但是仍不足以冲销所有的外汇占款增长。因此外汇储备的增长是导致我国国内流动性泛滥，固定资产投资居高不下，宏观调控效力有限的主要原因。

其次，外汇储备的累积已经造成央行资产负债表的错配。外汇储备作为央行的资产是以外币计值的，央行票据作为央行的负债是以人民币计值的。在2005年末，央行资产中接近60％是外币资产，负债几乎全部为本币负债；预计在2010年末，央行资产中80％是外币资产，负债仍然几乎全部为本币负债。在央行资产负债存在货币错配的情况下，一旦发生外币大幅贬值，那么央行极有可能出现清偿力危机。

再次，随着外汇储备的继续增加，央行必须发行更多数量的定向票据进行冲销。为了维持央行票据对商业银行的吸引力，央行就必须提高央行票据的收益率，而这必然加大央行（背后是财政）最终还本付息压力；另一种途径是央行在不提高票据收益率的前提下运用行政手段要求商业银行继续购买，而这必然将降低商业银行的盈利能力。换言之，目前在中央银行货币政策独立性、财政状况稳定性和商业银行盈利能力之间存在一种“三难选择”。我们不可能同时实现以上三个目标。

我们是一个发展中大国，不可能把货币政策独立性拱手让人；我们目前正在进行商业银行股份制改革和海外上市，通过行政手段降低银行盈利能力的做法违背了我们进行相应改革的初衷，因此，在上述三个目标中，我们必须追求货币政策独立性和商业银行盈利能力两个目标，这就意味着在央行（财政）还本付息能力方面将面临更大的考验。

在这种情况下，通过外汇储备的积极管理来提高央行资产的收益率，能够在一定程度上缓解央行负债增长的压力，在中长期内维持央行的偿债能力，具有非常重要的意义。

四、尝试外汇储备积极管理的新模式

根据《中华人民共和国中央银行法》第四条规定，中国人民银行负责持有、管理和经营国家外汇储备和黄金储备。目前我国外汇储备的日常经营管理是由国家外汇储备局来具体负责的。

根据国际经验，基准外汇储备的流动性管理通常由中央银行负责实施。因此，对于外汇储备的流动性管理依然由国家外汇管理局来负责，没有太大争议。目前议论较多的是对富余储备的管理。目前流行的观点包括：外汇储备的积极管理，可以由中央银行、财政部或者政府投资公司负责实施。我们在下面分别对这几种模式进行评估。

将外汇储备的积极管理职能继续留在央行。目前国家外汇管理局的储备司负责外汇储备的各方面投资，包括流动性管理和积极管理。这种模式的好处包括：第一，在法律上没有任何障碍，也没有任何调整成本，实际上继续维持体制现状即可；第二，就外汇储备投资的技能而言，国家外汇管理局储备司有着实践经验非常丰富的优秀人才；第三，由于管理外汇储备的机构和人员没有发生变化，他们很可能沿袭以往的投资策略，即依然重视流动性和安全性，调整外汇储备的币种结构、期限结构和资产结构将是逐步的和渐进的，对于市场的冲击可能较小。这种模式的缺陷包括：第一，将外汇储备的流动性管理和积极管理交给同一机构来执行，可能发生两种投资理念和策略的冲突，国家外汇管理局的人员在外汇储备流动性方面颇具经验，但是可能缺乏积极管理方面的经验；第二，富余外汇储备将依然停留在央行的资产负债表内，央行依然面临着这部分储备的汇率风险和收益率风险。

由财政部发行特别国债，用募集的资金向央行购买富余外汇储备，然后在海外进行投资。由财政部实施外汇储备的积极管理，这种模式具有以下优点：第一，富余储备从中央银行的资产负债表中转出，央行不再承担这部分风险；第二，特别国债不列入政府赤字，而且特别国债的偿付有外汇投资的收益作为基础；第三，这种操作将外汇储备的性质从央行货币资金转移为财政资金，可以直接用于国有商业银行注资、填补社保基金缺口等公共财政支出；第四，这种方案也没有法律上的障碍。该模式的缺陷包括：第一，在海外投资方面，财政部的专业技能和实践经验还不如央行；第二，在人民币升值的背景下，财政部可能缺乏用人民币向央行购买美元资产的意愿，国有商业银行和社保基金也倾向于财政用人民币进行注资；第三，由于财政部缺乏在海外投资的历史，市场对财政部的投资行为和策略存在不确定预期，财政部的投资动作可能引发海外资本市场的震荡。

借鉴新加坡的GIC模式，成立政府投资公司来管理富余外汇储备。由于目前已经有了汇金公司这一平台，而且汇金公司已经通过注资的方式获取了多家商业银行和证券公司的股权，因此建议将汇金公司发展成中国的政府投资公司。这种模式的优点在于：第一，可以消除目前市场上对于汇金公司定位的不确定性，明确该公司作为政府投资公司的性质，而且也不用成立新的公司或机构；第二，可以将外汇储备的流动性管理职能和积极管理职能彻底分开，从而彰显外汇储备积极管理的独立性，专业化的方式也有益于提高积极管理的收益性；第三，作为一家市场化的企业，汇金公司可以在国际市场上聘请高素质的专业人才；第四，这种方式将中央银行资产负债表上的富余外汇储备资产转变为对政府投资公司的股权资产，从而降低了汇率变动的风险。该模式的缺陷包括：第一，必须理顺汇金公司和央行、财政部之间的关系。汇金公司和央行、财政部之间只应该保留管理者和出资人（股东）之间的关系，汇金公司应该具有在经营范围内的独立决策权；第二，汇金公司必须拥有一套健全的激励和约束机制，来防止出现相应的委托代理问题；第三，目前新加坡的GIC和淡马锡都面临着缺乏透明度和暗箱操作的指责，如何未雨绸缪地设计相应的机制，兼顾公司的营利性和透明度，也是应该提早考虑的问题；最后，这种方案意味着必须对目前的中央银行法进行修改。

（作者单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所）

参考文献：

何帆、陈平（2006）：“外汇储备的积极管理：新加坡、挪威的经验与启示”，博士咖啡网站，http://doctor-cafe.com/detail1.asp?id=3821。

钟伟（2006）：“中国巨额外汇储备往何处去”，博士咖啡网站，http://doctor-cafe.com/detail1.asp?id=4126。

钟伟、唐欣（2005）：“储备管理的国际比较及对中国的启示”，《国际贸易》，第6期。