英博估值为什么超过喜力？

一、全球啤酒行业估值分析

1、从市值角度看，由于安贝夫近四成营业收入来自软饮料和灌装业务，且$安海斯-布希英博(BUD)$持有安贝夫近40%的股份，所以仅从啤酒业务来看，英博为全球市值最大的啤酒公司。

2、从PE估值来看，大公司更受市场追捧，来自新兴市场的啤酒公司同样获得更高的估值。我们从市值和PE的散点图可看出，市值越高的公司PE越高，资本市场对于规模效应给予了可观的溢价。

http://xqimg.b0.upaiyun.com/1368d1e8b715a3fe9a354683.png!custom.jpg

http://xqimg.b0.upaiyun.com/1368d1f9ac55c3fec749eb38.png!custom.jpg

 二、霸业初成：全球最大啤酒公司英博集团

1、概况

英博(Inbev)是全球第一大啤酒公司，总部设在比利时的Leuven。英博集团拥有200多个品牌，包括时代(Stella Artois)、Brahma、贝克Beck's、Leffe、Hoegaarden、Staropramen和巴斯(Bass)等。

2、霸主是怎样炼成的：英博的全球化之路

（1）两个十年：跨国巨头到全球霸主

英博的全球化始于1991年，至今已逾二十年，主要分两个阶段：

第一个10年，通过收购（Acquisition）和合资（Joint Venture），在目标市场钉“楔子”，目标为当地优势品牌。

第二个10年，以2000年在泛欧证交所（Euronext）上市为契机，借力资本市场，在全球范围并购大型啤酒集团，2004年与巴西安贝夫合并，超越南非米勒，成为世界第一大啤酒公司，2008年并购A-B公司，在米勒大本营美国市场称霸，进一步巩固霸主地位。

http://xqimg.b0.upaiyun.com/1368d225ad15e3fd82817486.png!custom.jpg

（2）全球化策略：“永远争第一”、控股权和品牌组合管理

英博的品牌收购原则是收购当地市占率第一的品牌，并获得绝对控股权；市场进入原则是进入后市场地位第一，或短期内有望争第一。

从英博集团2010年的销售数据来看，在主要啤酒消费市场英博都保持第一或第二的位置，只在中国市场排第四，但在其进入的八个省份中，英博5个第一，1个第在2008年的百威收购案中，英博获得百威持有的青岛啤酒股份，但因难以控股，英博转手便卖给了日本朝日啤酒。

http://xqimg.b0.upaiyun.com/1368d2371be603fea664755b.png!custom.jpg

英博的目标是当武林盟主，所以我们看不到英博啤酒，但世界上有200多个啤酒品牌是英博集团的。英博把旗下品牌分为世界级品牌、国际级品牌和本地品牌三类，进行品牌组合管理（Brands Portfolio Management），不同的品牌有自己的目标群体、势力范围和营销策略，但总的目标都是在各自的地盘称霸。

http://xqimg.b0.upaiyun.com/1368d247c86623fd9eea2054.png!custom.jpg

 （3）英博的核心战略：规模经济带来垄断利润

英博的全球化带来营业收入的巨大增长，2002年英博销售收入仅为89亿美元，略少于喜力的91.63亿美元，到2010年，英博营收翻两番至363亿美元，已是喜力2010年营收的两倍有余。

http://xqimg.b0.upaiyun.com/1368d2568104c3fea1df9b1b.png!custom.jpg

以2000年IPO为分界，我们分两段来看英博的成长：

1）IPO之前盈利能力持续下降：英博的业务主要集中在欧洲，随着欧洲啤酒市场的饱和，英博的盈利能力出现持续下滑，毛利率和净利润率双降，虽然很好的控制了费用率，但依然难敌行业寒冬。

2）IPO之后费用率上升的同时毛利率也提升：得到资本市场助力，英博快速向新兴市场和美洲市场扩张，虽然初期费用率大幅攀升，但随着行业集中度提高，公司提价能力提升，毛利率相应上升到50%以上。

回顾近10年财报数据及股价表现，呈现如下特点：

A、自2002年来，英博的毛利率一直在50%-60%的区间波动，而营业利润却从2002年的10.41%提升至2010年30%的行业领先水平。

B、我们认为，公司利润率的提升源自并购带来的垄断利润，英博先于2004年和2008年并购了安贝夫和A-B公司，而SG&A（销售、管理及行政费用）正是自2003年开始下降的，这是规模经济在财报上的体现。同时，并购的好处之一便是直接减少竞争对手，通过销售渠道的整合，销售费用会显著下降。

http://xqimg.b0.upaiyun.com/1368d27e43c4e3f8873cc44f.png!custom.jpg

 C、从股价表现来看，在2008年之前，EPS保持增长，股价随之上升，受2008年经济危机的影响，股价和EPS出现巨大波动，但是，2008年与百威合并以后，规模效应再次发挥效应，股价上涨，估值重新回升至20倍附近。

http://xqimg.b0.upaiyun.com/1368d28f632643fe6774f915.png!custom.jpg

三、“1+N”战略的喜与悲：全球第三大啤酒公司喜力

1、概况

喜力是一家荷兰酿酒公司，1864年于阿姆斯特丹创立。喜力在世界65个国家拥有超过130家酿酒厂。长久以来，喜力酿制并销售了超过170种特制、本地性、地区性以及国际顶级的优质啤酒，包括克鲁兹坎波（Cruzcampo），虎牌（Tiger），日维茨（

.ywiec，斯达布鲁诺（Starobrno），扎戈尔卡（Zagorka），伯拉莫雷蒂（Birra Moretti），俄科塔（Ochota），墨菲（Murphy’s），星牌（Star），当然还有喜力比尔森（Heineken Pilsener）啤酒。

2、全球化策略：喜力无处不在

1998年，在全球啤酒行业整合大幕拉开的时候，喜力的全球市场份额占比仅低于A-B公司，为全球第二大啤酒公司。在随后的整合岁月里，喜力总是按着自己的节奏和原则进行着全球化，不管英博和南非米勒为第一的宝座争得如何激烈，喜力就那里，没有跌出过Top5，也无心去争第一。

（1）百年光荣：嫡系部队喜力啤酒Heineken@

喜力宣称，自从150年前生产出了第一桶啤酒，其原始配方从未改变，喜力的百年光荣也来自其顶级品牌喜力啤酒Heineken@。喜力旗下管理170余种啤酒品牌，喝英博旗下啤酒的人大多不知道所喝啤酒归属英博，但喝喜力啤酒的知道自己喝的就是喜力，这是喜力与英博品牌战略的区别。

喜力不求旗下每个品牌都去争第一，只求喜力啤酒的销量最大化。2010年喜力集团整合品牌的啤酒销量下滑3.1%，但Heineken@品牌的销量则增加3.4%，正是这一策略的体现。

http://xqimg.b0.upaiyun.com/1368d2c330c503fea3da9fe9.png!custom.jpg

 （2）追逐梦想：无处不在的喜力啤酒Heineken@

如果说英博志在当武林盟主，那么可以说喜力的终极梦想是让喜力无处不在。

喜力的收购除了追求规模经济以外，更多是为喜力啤酒开拓销售渠道，若收购的品牌在本地占优势，则维持该品牌的市场地位，同时借助其渠道销售喜力啤酒；若当地有其他强势品牌，则倾全力促进喜力啤酒的销售。

在欧洲市场，喜力的扩张较早，收购的品牌大多为当地优势品牌，因此，Heineken@的销量占比很小，相应地利润率也只能向行业平均水平看齐。

在美洲，Heineken@的占比在上升，利润率也上升到16.8%的较高水平，而在非洲及中东和亚太，Heineken@的占比分别上升到25.68%和94.65%，营业利润率则上升到20%以上的行业领先水平。

http://xqimg.b0.upaiyun.com/1368d2de521523fe32f51490.png!custom.jpg

 （3）梦想照进现实：市场地位和盈利能力双降

虽然Heineken@品牌足以傲视群雄，其利润率也较高，但这种“1+N”战略并没有给喜力集团带来亮丽的业绩。喜力集团的毛利率从2002年的40%已下滑到近年35%左右的水平，费用率虽有所下降，但相对英博的降幅不可同日而语。

由于规模扩张远远落后于英博和南非米勒，同时又不太重视旗下整合品牌的发展，喜力啤酒往往在竞争激烈的市场陷入孤军奋战的境地，如北美市场，喜力就面临英博顶级品牌Stella Artois和全球畅销品牌Beck's的夹击。此外，单一的顶级品牌也不能适应全球市场多样化的啤酒消费偏好。

因此，在2011年的年报中，喜力管理层更着重强调了品牌组合要实现最优化，标志着公司战略将开始调整，但前景怎样仍需观察。

http://xqimg.b0.upaiyun.com/1368d2f3819543fd2b59b5ab.png!custom.jpg

从股价表现来看，近十年来维持大区间震荡的格局，EPS十年增长74%，于2008年降至低点，近年迅速回升，但已不再受市场追捧，PE近两年维持15倍左右，低于英博估值。

http://xqimg.b0.upaiyun.com/1368d305931663fc7eefb528.png!custom.jpg

 四、他山之石：实现产能和品牌组合的规模化效应更为重要

根据我们前面章节对英博和喜力模式分析，我们认为，世界啤酒四大巨头的全球化战略可分为两类，英博和南非米勒可归为一类，主要靠多品牌并进的规模化扩张，规模效应为第一目标；喜力和嘉士伯可归为一类，都有世界性知名品牌，全球化中推行“1+N”的品牌战略，集团资源向顶级品牌倾斜。

不同的发展模式，具备不同的发展特点，整体而言，呈现如下：

第一、规模化是各个啤酒巨头的生存之道。

纵观啤酒业百年历史，可以说是一部完全竞争市场向寡头垄断市场的演变史，这一进程在主要发达国家已基本完成，但从全球来看，特别是新兴市场，还远没有结束，现在正在加速，这既是强龙与强龙之间的争夺，也是强龙与地头蛇之间的争夺，即不同国家的每个公司都在走规模化扩张之路。

从英博与喜力的对比中，我们看到了规模化的威力，品牌知名度、单品利润率、品牌历史积淀等在规模化带来的集团化优势面前，终归是浮云。因此，规模化才是啤酒业的生存之道，向规模要效益，向规模求生存，向规模谋发展应该是百年啤酒发展史带给我们的启示之一。

第二、打造高质量的品牌组合是扩张取胜之匙。

规模化扩张主要拼资本实力，但扩张后能否产生规模效应需依靠公司整合能力。大型啤酒集团都会对旗下众多的收购品牌进行品牌组合管理，从综合战斗力来看，我们认为英博模式较优。英博以“永远争第一”的理念，对每一个收购的品牌，每一个进入的市场都进行本地化深耕，以无数的第一来巩固自己行业老大的地位，从高端啤酒到平价啤酒，从黑啤酒到淡啤酒，从夜店超市到乡镇小卖部，这一策略带来的竞争优势是立体的、全方位的，可适应全球化、多样性的消费市场。

http://xqimg.b0.upaiyun.com/1368d32e59c583fe797a608d.png!custom.jpg

（本文为广发分析师胡鸿研究报告摘要）