双汇发展拟注入资产为何缩水

2012-02-27岁寒知松柏

2月16号，双汇发展（000895SH）发布公告，对其拟置入的29家原属于双汇集团和罗特克斯的子公司的资产评估价格进行下调，对其拟置出的漯河双汇物流投资有限公司的资产评估价格同样进行下调，同时一并调整非公开发行股票的数量。

双汇净置入资产的评估价格从2010年的308.5亿元，下调到目前的246.6亿元，下调61.9亿元，下调比例达到20%；向双汇集团和罗特克斯非公开发行的股数从2010年的5.927亿股，减少到目前的4.889亿股。

其中：拟置入的29家公司评估价格从2010年的325亿下调到目前的261亿；拟置出的漯河双汇物流从2010年的16.6亿下调到目前的14.6亿。

那么，双汇调整资产评估价格的原因是什么？对双汇发展的小股东利弊几何？下面我们来做一个简单的分析：

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    备注：1、2010年评估时对2011年的预测数，来自截止2010年10月31日的评估报告；2011年实际数，来自截止2011年8月31日的评估报告数，虽然后者的评估报告为2012年2月16日公告，但此实际数并未经过审计，但考虑到与实际审计报告误差应该不会太大，可以当成实际数。

2、2010年雨润食品的毛利率为14.4%，2011年上半年为12.6%，核心净利率分别为8.5%和7.6%；2010年和2011年上半年HOGS的毛利率分别为11.7%和12.4%，核心净利率分别为5.7%和5.3%。对比双汇我们可以发现，雨润和众品的毛利率和核心净利率，其水平低于双汇拟注入资产和整体上市后的资产。

按双汇发展在2010年首次发布整体上市公告前的股价来看，在除去2011年分红派息后，其非公开发行股价目前定为50.44元，双汇发展2009年和2010年归属于母公司股东的净利润分别为9.1亿和10.9亿，由于2011年双汇遭受“瘦肉精”事件的重大打击，故2011年的净利润不宜做为主要估值依据。双汇发展重组前的总股本为6.06亿股，按50.44元/股计市值为306亿元，对应2009年和2010年的PE为34倍和28倍，双汇发展2011年的净资产约为37亿元，对应的PB为8倍，2010净资产收益率ROE约为30%。从PE和PB的估值角度看，双汇发展针对大股东双汇集团和罗特克斯的非公开发行价格不低。因此，双汇的小股东并不吃亏。

从双汇拟注入资产的净利润数据来看，2010年和2012年（2011年先不做参考依据）的净利润为18.4亿和18.7亿，扣减双汇发展置出的漯河双汇物流0.85和0.98亿元利润，净增加利润为17.6亿和17.7亿元。对比净置入资产246.6亿的评估价格，PE约为13倍，PB为5倍（净置入的净资产约为48亿元），ROE为37%。

重组前双汇发展为28倍PE，8倍PB，30%的ROE；重组净置入资产13倍PE，5倍PB，37%ROE。很明显，双汇的重组对小股东是有利的，重组后的每股收益增加了，PE和PB都降低了，ROE提高了。

我们再来看看双汇下调拟置入置出资产的评估价格的原因和依据：

我们先回头看上边的损益表，2010年做评估时预计拟注入资产2011年的净利润为24亿元（对应PE13.4倍，与本次评估调整后的13倍PE差不多），在经历“瘦肉精事件”打击后，最新的评估报告显示2011年的净利润锐减到7.9亿元，并且预计2012年净利润只有18.7亿元，明显少于2010年的评估数。

依据资产评估准则的规定，企业价值评估可以采用收益法、市场法、资产基础法三种方法。收益法是企业整体资产预期获利能力的量化与现值化，强调的是企业的整体预期盈利能力，一般采用我们熟悉的现金流折现法即DCF。市场法是以现实市场上的参照物来评价估值对象的现行公平市场价值，它具有估值数据直接取材于市场，估值结果说服力强的特点，一般可参照上市同行的估值。资产基础法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的思路，一般以资产负债表为主要依据，对部分科目进行适当重估调整。

双汇拟置入资产的基础法，或者说成本法，取值相对确定，相比资产负债表上的归属于母公司股东所有的净资产51.3亿元，评估报告上的双汇集团和罗特克斯两者合计61.7亿元，增值约20%。

双汇拟置入资产的市场法，评估报告并没有采用，但根据我前文分析，重组净置入资产约13倍PE，5倍PB，37%ROE，我认为对比雨润食品、众品食业、得利斯等同行的正常估值水平是合适的，对比A股上市的其它食品公司及整个指数，也基本合理。

双汇拟置入资产的收益法，即现金流折现方法（DCF），其结果被评估报告最终采用。那双汇的DCF估值合理吗，为什么对比2010年会下调？

我们知道，DCF是通过将企业未来预期的现金流折算为现值，估计企业价值的一种方法，即通过估算企业未来预期现金流和采用适宜的折现率，将预期现金流折算成现时价值，得到企业价值。

影响DCF结果的主要原因有2个，一是预期现金流，二是折现率。双汇和整个猪肉行业，在2011年确实遭受了重大打击，并且对未来造成了较大的影响，因此双汇的预期现金流减小，是合理的。而折现率的确定，影响最大的权益资本成本，一般按资本资产定价模型（CAPM）来确定，而CAPM主要由无风险报酬率、评估对象的特性风险调整系数、市场风险系数来确定，折现率越高，DCF的估值结果就越低。很明显，目前双汇适用的无风险报酬率、评估对象的特性风险调整系数、市场风险系数对比2010年肯定是升高的。

笔者认为，始于2011年3月15日的央视消费者特别行动《健美猪真相》，确实对双汇和整个中国的猪肉行业，产生了重大而深远的影响，双汇2011年的损益表现，以及对未来的预测，基本符合事实。所以，在预期现金流减少，折现率提高的背景下，双汇拟注入资产的评估价格缩水，应该是合情合理的。实际上，下调拟注入资产的评估价格，对二级市场的小股东是有利的。不过，双汇发展目前70元的股价，对应增发后11亿股本及770亿的总市值，约26倍的PE，其估值已经基本反应了资产注入的利好预期。

双汇发展自98年上市，之后从未向小股东要一毛钱，包括这次整体上市，但分红比例却高达65%以上，相当慷慨，并且分红后上市公司仍能保持二三成的年复合增长，其ROE已经攀升到30%以上，这在A股确实是非常难得的好公司了。