我的选股思路随笔（二）

    巴菲特说过，坚守能力圈是投资成功的第一原则。据此，我东施效颦从本人能力圈出发，把投资范围局限在食品饮料和卫生保健这两个快速消费品领域，这在《我的选股思路随笔》有所说明。

    一、行业的空间。

    民族的也是世界的，按常识说，我国最具民族特色的行业主要在于白酒和中药，估计今后能够比肩世界的企业中这两个领域必不可少。但2011年我国白酒产量已达1025吨，产值是3000多亿，2012市场预计近4000亿。白酒这个行业销售收入可能远大于产值，但以目前白酒行业前10家上市公司的市值看，大六七千亿的市值对应了3000多亿的行业产值；茅台市值超越全球销售额第二大烈酒公司保乐力加，成为仅次于全球最大烈酒公司帝亚吉欧的市值（近$600亿）；一个洋河市值比云南白药、东阿阿胶等医药行业前5家上市公司市值之和还大等等，这对于想象能力和理解能力很差的我来说感觉有些忐忑不安。如果从历史上国人对白酒的偏好程度看，以上情况也并非不可能，只是感觉幸福来得有些太早太快了。

    当然看不大懂目前整个白酒行业，并不是否定茅台、五粮液等个别优秀企业在未来此消彼长中的整合机会。

    食品饮料行业除了白酒，还有葡萄酒、啤酒、肉制品、牛奶等，这些子行业的龙头企业A股市场中有张裕、青啤、双汇、伊利等，也都是民族企业。从成熟市场的对比情况看，这些子行业的发展空间应该更大。下面分类简单说明：

葡萄酒，据2010年数据统计,全球葡萄酒人均消费量为3.81升,而我国葡萄酒人均消费量仅为0.81升,显著低于全球水平,结合2001-2010年我国葡萄酒产量CAGR为17.73%,葡萄酒人均消费量CAGR为17.08%,增速均显著高于同期全球增长水平,因此我认为,随着中国居民收入提升,葡萄酒人均消费量仍有较大提升空间。

啤酒，目前啤酒价格在全球呈现明显的梯度分布，由于高额消费税，日本啤酒的出厂价接近5万人民币/千升，欧美地区吨酒单价也达到8000元以上，经济较为落后的南美、中东欧也有4000元，而中国仅3000元左右，还有极大地提升空间。同时，从作为啤酒行业最重要指标的EBITDA Margin（息税折旧摊销前利润率）看，我国上市龙头啤酒企业和国际巨头差距也太大了。

肉制品，我国对猪肉是有食用偏好的，但从2010年的数据看，中国年人均消费量是37.5公斤，香港、白俄罗斯、台湾和欧盟27国分别是68.6、42.7、42.3、41.9公斤，而且目前我国屠宰、肉制品加工行业集中度很低，尤其是生猪屠宰业，前三家公司（双汇、雨润和金锣）屠宰总量占全国生猪屠宰总量约为6%，远低于发达国家，如美国目前前三大屠宰企业总体市场份额已超过60%。

奶制品，据2010年统计，世界人均年牛奶消费量为105公斤，西方发达国家年人均消费牛奶 300公斤，发展中国家为30公斤，而我国人均牛奶消费仅26.1公斤（数据来源：中国奶业统计年鉴），是世界上牛奶消费量较低的国家之一。我国民众饮食习惯与日韩相近，但日本人均消费量62.2公斤，韩国人均消费量42.9公斤。就算达到韩国水平也还有不小空间，市场容量还比较大。

以上数据只是说明行业的发展空间情况，而单从集中度来看，我国的食品饮料企业分布分散，相比国际上那种高集中度来说，具有较大的提升空间，未来的发展还是能够期待和理解的。

卫生保健方面，在《我的选股思路随笔》中也略有阐述，总的来说，对于西药企业不是特别看好，因为西药的发展驱动力主要在于研发，相比国际巨头那种资金和人才投入规模来说根本没有可比性，而标准又掌握在它们手中，那种脖子捏在别人手里的感觉总是不好。而中药由于具有本土民族文化特色，一定程度上代表着我国的传统民族文化，随着我国的繁荣富强，进一步发展是有足够的想象空间的。

二、企业的生命周期。

食品饮料，尤其是大众消费品是基于人类生存基本需要的，食用偏好也难以发生大的改变，生命周期等同于人类的生命周期，这对于秉持长期投资理念的我来说就特别给力，信心较足。其中，行业龙头由于具有品牌与核心竞争力，它们一般能够获得高于行业平均水平的超额利润，更重要的是，它们具有较强的抗风险的能力，在行业的冬天里不至于冻死，反而能够借机进行收购兼并，进一步扩大市场份额，拓宽和巩固其护城河。

人类的生存总是伴随着疾病的发生，尤其是随着老龄社会的到来，卫生保健注定是行业中的一颗长青树。老祖宗遗留下来的中药企业一直以来都是稳定发展的，未来除非资源枯竭（如此，人类生存也就困难了），否则基本立于不败之地，投资这样的行业企业确定性就非常大。

我国的中药企业众多林立，但基本处于诸侯割据状态，那种战火销烟的情形较少出现，不像西医，一旦产品出现问题或研发产出停滞不前随时有可能被消灭，因而风险也相对较小，名优企业生存几百年上千年的比比皆是就是明证。其中，那种拥有大品牌，产品又独一无二的无疑就是我们投资的核心目标。同仁堂一直以来就是我国中药行业的金字招牌，号称“国药”，产品丰富，根基稳固；云南白药、东阿阿胶、片仔癀的主导产品又称得上是独一无二的，短期时间里难以出现替代品，尤其云南白药和片仔癀拥有中药行业仅有的两个国家绝密配方，这样的企业无疑就拥有很好的发展潜质。个人认为，如果中药企业未来发展如愿以偿，那么难以想象没有这四个中药企业里的佼佼者。中国经历了那么多的朝代更迭，它们都能屹立不倒，今后的存在确定性还是非常高的。

    拥有独一无二产品的中药企业，一般意义上也就是特许经营权的代名词，相对的它们也就具有较强的定价能力和提价能力。这种具有稳定持续发展基因的企业实在太少了，其中片仔癀、东阿阿胶这两个市场上稀有的产品价格不受国家政策管制的企业，值得我们好好珍惜。

    卫生保健子行业中还有一个日化领域，它也是与我们的生存密切相关的，我们日常生活中离不开刷牙、洗发、沐浴等，尤其随着经济的发展，物质生活的丰富，女性朋友更是对美丽充满期待和向往，因此化妆品也是必不可少的。现在由于人造合成的东西太多了，回归自然就有了较大的动力，因此众多中药企业凭籍优势资源向这个领域不断拓展，也吸引了世界巨头纷纷介入其中。这个领域竞争相对激烈，风险较大，管理层的能动作用较为重要。

    三、估值。   

估值是绕不开的话题，也是最难的。我一般还是喜欢采用PE、PEG结合基本面情况进行综合大概估值。我认为投资还得看大方向，树杆长好长正了，细枝末节有影响，但并不是决定因素，这跟我们为人处事并无二致。

具体谈到市盈率的问题，我觉得程欢在“市盈率幻觉五”中的部分论述很好，特此摘录借鉴。

对处于稳健成长期的消费垄断型企业，市盈率区间通常处于中等市盈率区间（15-30倍PE），其长期投资的结果，与市盈率的相关性会越来越淡。

如果对其投资期限长达10年，20年，30年时，那么市盈率的一些波动，对投资结果的影响几乎是可以忽略不计的。

伟大的投资人查理·芒格早在1994年4月14日南加州大学马歇尔商学院的一篇著名演讲《论基本普世智慧及其与投资管理和商业的关系》中，就曾一针见血的指出这一点： 

“长远来看，股票的回报率很难比发行该股票的企业的年均利润高很多。如果某家企业40年来的资本回报率是6%，你在这40年间持有它的股票，那么你得到的回报率不会跟6%有太大的差别——即使你最早购买时该股票的价格比其账面价值低很多。相反地，如果一家企业在过去二三十年间的资本回报率是18%，那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票，你最终得到的回报也将会非常可观。所以窍门就在于买进那些优质企业。” 

事实上，通过统计分析，我们可以发现长期投资所获得的大部分利润，将来源于“企业的股利分红”以及“企业净利润的长期复合增长”。 如下图：  http://s15/middle/692e44d0hb93e59c22fde&690

    从长远看，以上企业的平均市盈率长期在15倍PE附近，并在10-50倍PE之间上下波动，有时甚至在50倍PE以上。尽管如此，对这些企业最后的投资结果：年收益率，仍然约等于每股利润增长率加股利率。（注：若将每年的股利分红再投资于同一家企业，所带来的复合收益将非常可观）

而在大多数时候，我们基本可以忽略处于稳健成长期的消费垄断型企业的市盈率，只要其市盈率不是高的特别离谱，以透支未来5-10年的利润增长，我们就应该坚持持有。

正因为如此，伟大的投资人巴菲特提出了“护城河”概念。并进一步指出，“以公道的价格买入卓越企业，比以极低的价格买入平庸企业要好。”

所以，做投资分析，需“先定性，再定量”，正如巴菲特所说，定量决策或许可以为我们带来一些确定无疑的利润，但定性决策却可以为我们带来一些真正赚大钱的投资机会，巴老称之为“高概率事件洞察力”，以识别“真正的卓越企业”，这也是资本市场最稀缺的一种能力。

    啰啰嗦嗦说了这么多，可能还是词不达意，甚至有些屁股决定脑袋的嫌疑，随笔嘛就随便看吧。