经济特许权的本质与意义

2008年8月9日豹豹

    （注：世界上没有一种绝对经济特许权的东西，包括喜诗、茅台，我们只能寻找尽量接近的标的，其中能提价而又不影响销量是关键）

    很久以来，一直想写一篇关于经济特许权（Economic Franchise）的文章，但很多关键环节一直未想透，最近再读巴老致股东的信及Michael E. Porter最新一版的《竞争优势》，很多问题终于豁然开朗了。

    巴老作为世界上最顶级的投资大师，他在投资哲学上却并不吝啬，他毫无保留的将他的投资哲学公之于众。接管伯克希尔后，他每年都给股东写一封信，回顾过去一年的得失并阐述他的投资哲学。迄今1977年到2007年的这31封信是随处可见的，早年的几封信据说有心人也收集到了。巴老的信内容丰富、含义隽永，知识性与趣味性俱佳，是难得的投资教材。巴老很多精彩的观点引起了投资界的高度重视，而1991年致股东的信中提出的经济特许权（Economic Franchise）理论和随后反复强调的“经济护城河”理论更是其中的精华。

    1991年巴老致股东的信中提出了“经济特许权（Economic Franchise）”这一概念，其中信中关于这一概念只有寥寥数语：

   “An economic franchise arises from a product or service that: (1) is needed or desired; (2) is thought by its customers to have no close substitute and; (3) is not subject to price regulation. The existence of all three conditions will be demonstrated by a company's ability to regularly price its product or service aggressively and thereby to earn high rates of return on capital. Moreover, franchises can tolerate mis-management. Inept managers may diminish a franchise's profitability, but they cannot inflict mortal damage.”

   在这里，巴老总结了“经济特许权（Economic Franchise）”的3个特征：a.人们乐于得到（is needed or desired）；b.消费者认为其没有替代品（is thought by its customers to have no close subtitute）；c.不受价格管制（is not subject to price regulation）。巴老认为，同时具备这3个条件（the existence of all three conditions）会使得公司的产品和服务有定价权，从而赚取更高的资本回报。此外，经济特许权还有一个重要的好处，就是能容忍拙劣的管理，无能的管理者可能会削弱特许权的获利能力，但不会对其造成致命的损害。

    巴老在信中进一步的分析了经济特许权的好处：

   “In contrast, "a business" earns exceptional profits only if it is the low-cost operator or if supply of its product or service is tight. Tightness in supply usually does not last long. With superior management, a company may maintain its status as a low-cost operator for a much longer time, but even then unceasingly faces the possibility of competitive attack. And a business, unlike a franchise, can be killed by poor management.”本意是说：相反，一般事业想要获取高回报就只有充当低成本运营者或是当其所提供的产品或服务供不应求时才可行，但是这种供给不足的情况通常维持不了多久，倒是通过优良的管理，一家公司却可以长期维持低成本的营运，但即使是如此，还是会面临竞争对手持续不断的攻击，而不像特许事业，一般事业有可能因为管理不善而倒闭。

    如果有人深入研究过Porter的竞争优势理论，可能会觉得“经济特许权”这种提法没有什么大不了的，似乎最多是半个“五力模型”或者是竞争优势的一种。的确，巴老是商人，是投资家，不是学者，他不像Porter那样是学者，需要经常发论文或者著书立说。在对竞争优势的阐述上，无疑Porter是集大成者，Porter对竞争优势的解读和阐述无疑更全面、更深刻。但巴老也说过，“我的很多想法与Porter教授是完全相同的，他的思想我完全理解”。

    Porter的竞争优势理论更多的是给一些公司的CEO看的，而巴老的“经济特许权”理论是给投资者看的。仔细思索、比较之下，我个人觉得“经济特许权”言简意赅，含义隽永，逻辑简洁易懂，值得仔细玩味。我个人是这样理解“经济特许权”的本质：

    1、经济特许权的确是对竞争优势的一种特殊解读，是一种简化的竞争优势框架。按照Porter的五力模型，任何一家公司都处于五种力量的打击之下，五种力量决定了一家公司所处产业的产业结构，并最终决定了公司的盈利能力。经济特许权的3要素，其实是五力模型的一种范式，“乐于得到”更多的是讲需求的刚性，“无替代品”及“有定价权”讲无替代品威胁、无竞争者威胁、对消费者有议价权，尽管五力模型中的“与供应商的议价能力”未明确讲到，但既然有需求刚性、无替代品又有定价权，即使与供应商的议价能力不处于强势，那么成本转嫁也是不成问题的。价值投资的大逻辑其实就是“竞争优势决定了公司财务绩效，公司财务绩效决定了公司的股价表现”，因此，有经济特许权的公司，一定有较强大的竞争优势和较好的财务绩效，并最终有较好的资本回报率。经济特许权是较好的资本回报率的充分条件。

    2、经济特许权本质是一种非均衡现象，是现实经济生活中的非常态。经济学的大逻辑就是一般均衡理论，或者说是竞争均衡学说，供给和需求的变动决定了各产业结构的均衡状态。经典金融学中虽然开发了“无套利均衡”这一定价法则，如CAPM、APT、BS定价公式等一些著名的模型都是在无套利均衡的逻辑下推导出来的，但“无套利均衡”的思想远不如一般均衡理论来得深刻。但世上的事情从来不是绝对的，总有一些例外，从一个超长期来看，没有什么商业城堡是攻不破的，没有什么具体事物是不消亡的，但现实生活中的确有一些公司存在经济特许权，按巴老的“经济护城河”的形象说法，这些公司住在一个坚固的商业城堡里，城堡里住着一位尊贵的首领，城下有一条很宽大的护城河，护城河里还有鳄鱼。普通的公司也许要艰辛度日，但经济特许权的公司则是贵族公司，能轻松的赚钱，这类公司能超长期的获取较好的资本回报，能容忍拙劣的管理，而普通的公司则不能。

    3、经济特许权本质是讲一种特殊的产业结构，本意是“消费者垄断”。按经济特许权的3要素，这种产业结构制衡力量很少，是一种消费者垄断，资源垄断型企业应该不在此列（我的理解不一定准确）。按Porter的说法，在竞争优势和财务绩效的决定因素上，产业结构是第一位的，竞争地位是第二位的，如果产业结构很糟糕，公司即使是行业龙头，赚钱也很艰难；相反，如果产业结构很好，即使公司竞争地位一般，也能赚取不错的回报。经济特许权同时决定了公司处于良好的产业结构中并有较好的竞争地位，赚取高资本回报是必然的。

    4、经济特许权是一种特殊的竞争形态。竞争是经济生活的常态，但对于有经济特许权的企业而言，则是另外一番意义。借用《孙子兵法》中的说法，普通的公司获取竞争优势，是靠一系列艰苦卓绝的努力才得到的，是“以战去战，虽战可也”式的竞争，公司击败竞争对手而脱颖而出；而对于经济特权的公司而言，则到了“不战而屈人之兵，善之善者也”的境界。有经济特许权的公司，没有替代品的威胁，没有产品销路的烦恼，没有竞争者的骚扰，这类公司不是“以战去战”，而是“不战而屈人之兵”，同样是生存力、竞争力，但“战胜竞争对手”与“没有竞争对手”的境界是明显不同的。

    5、有经济特许权的公司能够同时实现低成本和差异化。按Porter教授对《竞争战略》的解释，一家公司应该在低成本和差异化中择其一作为其基本的竞争战略，不能做“夹在中间”的企业，从理论上说，低成本和差异化是相互排斥的。但凡事总有例外，有经济特许权的公司则能同时实现低成本和差异化。因为有经济特许权的公司无替代品，因此这本身就是差异化，而且是一种极端的差异化，一般的产业总或多或少有替代品；同时，因为有经济特许权的企业有极优良的前景，在形成品牌优势后，能够向全球扩张，享受规模经济的低成本。因此，有经济特许权的公司能够同时实现低成本和差异化，进而具备超强的竞争优势。

    纯粹的特许权公司在现实生活中非常少，这3个条件比较苛刻，大部分强势的企业只具备不完全的特许权或者弱势的特许权。巴老在1991年的信中，总结了传媒行业的变迁，分析了这个行业经济特许权削弱的原因、削弱后收益的波动。经济特许权也不是永恒不变的，从一个超长期来看，经济特许权也会逐渐削弱乃至消失。

    拿A股的一些强势的公司来说，只有贵州茅台比较接近于经济特许权，茅台作为国酒，其酿造环境非常特殊，而且它是唯一的酱香型白酒，注定它生来就是独特的，茅台基本上符合“人们乐于得到、无替代品、有定价权”这3个特征，当然茅台全球扩张能力有待检验；而张裕A则要差很多，张裕所处于产业结构跟茅台不能比，毕竟葡萄酒这一产业，洋酒更有优势，从长远来看，经济特许权的3条特征它可能都不具备；东阿阿胶具备部分特许权，但这种特许权不完全，如果将阿胶定位于药品，药品不符合“乐于得到”这一标准，毕竟病人是有限的，谁会没事去吃药呢？如果将阿胶定位于食品、保健品，又不符合“无替代品”这一条件，广义的阿胶替代品很多，同时东阿阿胶面临山东平阴的福胶、湖南的九芝堂驴胶的竞争，“有定价权”也是个问题，而且东阿阿胶本身也面临驴皮资源的瓶颈问题；其他如片仔癀、云南白药、盐湖钾肥则都不完全符合经济特许权的3要素。

    再如其他一些强势的商品型企业来说，如早年的中集、近年的万科、海螺水泥、格力电器、中国神华，都在各自领域内有一定的竞争优势，但按经济特许权的3条标准来杠一下，都不符合。强势的商品型企业也能获取不错的投资回报，这就要求对管理层的能力、产业结构的变化进行不断跟踪了。

    总之，经济特许权之类的企业具有强大的竞争优势，这类公司投资难度是很小的。并非不具备经济特许权的公司不能投资，只是从投资的难度来说，有经济特许权的投资难度是最小的，确定性是最强的。

    巴老的“经济特许权”这一提法言简意赅，令普通的投资者能简明扼要的理解公司的竞争优势，在投资实践中，我们可以逐一将经济特许权3要素的条件慢慢放开，逐一评估其竞争优势，这对于普通的投资者而言是完全可以掌握的。而Porter的竞争优势理论虽然全面、精深，但更多的是有一定高度的CEO或者从事学术研究的人才适合阅读。