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中航油事件深层剖析（转载）
(2008-11-04 08:17:00)
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杂谈 |
中航油事件深层剖析----鲁晨光
我是一个投资组合和风险控制理论研究者，
同时也是股票、期货、期权交易者。我从从2003年开始重点交易纽约石油期货和期权。半年前我就写过一篇介绍石油期权期货交易策略的文章。我的策略是：卖出近期期货和做多期权，
加倍做多远期期货。我采用这种策略，一万多美元的帐户赚了5万多。中航油就是因为卖空石油期货和做多期权亏损了五亿多美元。听到这个消息，我比其他人更加感到遗憾。我想，我赚哪一点小钱算什么？中国人的钱是廉价劳动汗水换来的。我的努力要是能减少国人汗水白流，那对我是莫大幸事。所以我很想把我对中航油事件的分析和认识写出来供大家分享。
1．
中航油事件图解
中航油参与石油期货期权的交易从2003年下半年开始， 那时油价波动上涨，中航油初战告捷，2003年盈利580万美元。2004年一季度，中航油在油价涨到30元（指美元，后面相同）以上开始做空，以后越亏加仓越大， 最后做空石油5200万桶, 在油价50元以上被迫强行平仓，合计亏损约5.5亿美元。
我根据纽约轻原油期货行情和《中航油末路纪实》一文制作了图1。
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图1. 中航油失败过程图解
纽约轻原油市场是石油期货交易量最大的市场，其交割的石油标准有所不同，所以叫轻原油。其价格稍高。该市场成交量超过伦敦石油期货市场的两倍，一个月份的期货合同总持仓量达到十几亿桶。所以该市场是石油交易主战场。中航油参与交易的是伦敦石油期货市场和场外衍生交易市场。这些市场油价走势是类似的。
2．
例外的第六次石油危机
回顾石油行情历史，可见影响油价最重要的几个因素是：产量，需求，战争，货币贬值――特别是美元贬值，因为国际上的石油交易以美元标价。而战争的主要因素也是来自石油资源和运输通道的争夺。比如不久的伊拉克战争和70年代的第二次中东战争(争夺苏伊士运河控制权）。
关于石油危机， 流行的说法只讲暴涨，不讲暴跌，这是不全面的。如果把油价暴跌也当作危机，那么世界石油市场就经历了6次危机。
第一次，从1973年10月到1974年1月，油价从每桶3.11美元上升到11.65美元。主要原因是第二次中东战争造。战争造成产量下降，同时中东产油国用油价作为武器反击支持以色列的西方国家。
第二次：1978年底到1980年底，油价从每桶13.34美元上升到43美元。主要原因是两伊战争造成石油减产和恐慌。
第三次：1985年底到1986年10月，油价由每桶28美元下降到6.8美元。主要原因是：前两次石油危机后，西方国家，特别是美国加大石油投资，造成石油供过于求。 有人认为，阿拉伯国家联合降价导致油价下跌，为的是打击美国企业。布什家族经营石油，当然也难免受到惨重打击。美国的开采成本比中东高，根本经不起降价的打击。油价上涨，美国经济和美国人民受害；油价下跌，美国石油企业受害。这正是美国，特别是两位布什总统，插手中东，拉拢沙特和科威特、打击伊拉克的重要原因。
第四次：1996年10月到1998年12月，油价从每桶23.5美元下降到10.6美元。主要原因是亚洲金融危机造成石油需求下降。此前油价连续上涨导致产量增加也是原因之一。
第五次：1998年12月到911事件，油价从每桶10多美元上升到35美元左右，又跌到17美元。
第六次：从2003年初的伊拉克战争到中航油破产。油价因战争从25美元上升40美元，跌倒25美元后又暴涨到55美元。战后的暴涨是大多数人，特别是中航油老总陈久霖始料不及的。
最近10年油价变化如图2所示。其中包含后三次石油危机。
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图2. 油价10年走势
石油市场一直在循环这样的过程：战争或减产－>短缺－>价涨－>投资增产－>供过于求－>价跌> 再战争或减产…
然而，最近的一次石油危机例外！伊拉克战争基本结束，欧佩克也没有通过减产推高价格。伊拉克战争结束后，我询问过许多人对石油的行情的看法，绝大多数人，包括在美国能源大公司的行家，都认为，油价会跌下跌，甚至跌回20美元以下。他们最重要理由是：1)美国希望下跌;
2)行情会循环，低廉的开采成本会导致油价再次下跌。
请读者注意图1中，第二次伊拉克战争是中，石油现货价格达到40美元一桶时，两年后的2005年12月期货价格刚过25美元。2009年的价格大概是21美元。这符合流行的观点。
然而，我不太相信流行的看法。虽然我也完全没有估计到油价会涨这么高。我觉得至少远期石油期货价格不应该比近期便宜那么多。我在写给朋友看的一个分析报告中列举过这样一些理由：
1)美元会下跌，以美元报价的石油应该看涨。事实是：同期，欧元兑美元的价格从0.9以下涨到1.35附近, 涨幅达50％。
2）发展中国家，特别是中国大陆的石油需求在快速上升，这由中国的汽车越来越多可以看出。
3)通货膨胀促使油价缓涨。
4)石油资源有限，开采成本越来越高。大庆油田就是例子。
现在看来，最后一个理由最重要。
我看过一个研究报告，说照现在的消费速度，世界石油资源还可以用50年。20年后石油产量将从高峰下降。我想，石油消费量在上升，当消费上升速度超过增产速度，油价就会暴涨。这一天要不了20年，也许只有5年或10年。不过也有人说，探明的石油储存也在增大，资源危机不会这么快。而事实是，这一天的到来，比谁预料的都快。
这次石油暴涨危机和以往任何一次不同，它主要是由资源紧缺引起的。欧佩克已经暗地里放松了超额限制，过剩生产能力也几乎用尽，可是油价还是涨。当然国际投机分子哄抬油价也是因素之一(后面谈及)。
大多数人片面地总结了历史教训，过于相信美国的油价控制能力，完全没有考虑到资源紧缺会提前到来。中航油没有例外，在油价涨到30美元以上就做空了。
3．石油期权的风险和魅力
中航油做空石油还有别的原因。石油期权的魅力是重要原因之一。据分析， 中航油做空石油，小部分是通过伦敦石油期货市场交易的，大部分是通过柜台期权市场交易的。中航油追债者中有高盛商品部(J．Aron公司)、三井能源风险管理公司、巴克莱资本、伦敦标准银行、三井住友银行、富通银行和麦格理银行等。其中前三家就是类似于破产的安然公司那样的中间商或做市商。高盛中文网站介绍说：高盛是场外交易市场的造市机构，是能源风险管理领域公认的行业领导，协助大量的客户全面管理与能源相关联的风险。
石油期权在纽约美国和伦敦期货市场都可以交易。但是为什么会有柜台市场呢？我以为是因为，它专为稳定熟悉的的大客户之间的交易提供服务，让客户可以一对一面对面协商，协议更加灵活，少受约束和监督。中航油通过它做大量交易比较方便。做市商为这种灵活付出的代价就是客户可能暴仓，欠债难以追回。在纽约伦敦期货市场是不易出现这种问题的。虽然是柜台交易，期权定价一定也是参考纽约伦敦市场定价的。
期权分做多期权(call)和做空期权(put)。两者都可以买卖。这样就有四种期权交易。买入四种交易的盈亏如图3所示。
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图3.期权的四种交易盈亏和期货盈亏比较
因为到期市场价不会跌到0，但是可以涨到无限，所以卖出call比卖出put风险更大。中航油就是选中了风险最大的期权交易。
既然卖出期权，特别是卖出做多期权，盈利有限，亏损无限，那么为什么还有人愿意卖呢？其实这和有人愿意卖保险的原因是一样的。卖家看重的是期权价格，或者叫权利金。而石油期权价格比其他期权价格都高。
举个例子，外汇市场1年后按当前价执行的期权，价格大概是期货价格的3％左右，而石油期权价格在10％左右。举例说，现在2005年期货价格是40.34, 按40元价格执行的call价格是5.08, put价格是4.74，两者合计接近10元， 也就是说， 同时卖出两者，期货价跌倒30元以下或涨到50元以上才会亏损。如果最后期货价(等于现货价)，就是40元，卖家赚钱接近10元一桶。对于同期执行价是45元的call,其价格是3.23, 也就是说，卖家在油价涨到48.23以上才会亏钱(这里忽略了交易手续费), 在45以下赚3.23元一桶。
由于期权价格大多是根据诺贝尔获奖者的公式(Black-Scholes公式)确定的，它只考虑五个因素，当前价，执行价，持仓时间，银行利率，过去一段时间(一年或数年)的价格波动――用均方误差表示。至于是什么原因导致价格波动，波动因素是否已经过去(比如是战前还是战后)，市场对期权需求如何，该公式一概不管。该公式的缺陷正在这里。斯科尔斯(Scholes)和墨顿（后者因将公式用于可换股债券定价而同时得诺贝尔奖）参股的美国长期资本公司的破产，就是因为对市场波动估计不足。
按照常识，引起波动的原因明朗了，未来价格预测就容易些，波动就小些。但是按照该期权定价算法，波动原因明朗后，价格跌了，计算出的波动和期权价格反而高些。所以现在的期权价格比中航油卖出时的价格更高。中航油现在卖call比那时卖更合算。可惜，它早卖了8个月，而且卖量太大。
有人说，中航油卖价定低了，油价上涨时， 做多期权价格应该定高一点，要高出做空期权价格。说call应比put价格高，这是不对的。因为如果call比put价格高， 想卖出put的人就可以卖出call并做多期货。
虽然半年前期权价格不如现在高，但是也还相当可观，估计那时一年后执行的期权价格在3元左右一桶。后来事实是，中航油为了每桶赚取两三元，结果每桶亏了将近10元，弄得公司申请破产。
中航油错在哪里？方向弄错了，这是显然的，但是，也是难以避免的。我以为，中航油老总的主要错误是头寸太大，并且采用了输了加倍的赌徒策略。
4．两个打赌问题分析
先说头寸问题。
我在专著《投资组合的熵理论和信息价值》里举了一个浅显的打赌例子，用以说明风险投资的头寸问题：假设有一种可以不断重复的打赌，其收益由掷硬币确定，硬币出A面你投一亏一，出B面你投一赚二；假设你开始只有100元，输了没法再借。现在问怎样重复下注可以使你尽快地由百元户变为万元户? 最后的结论是：25％是最好比例，赌注太大，欲速不达，还可能亏光；比例太小，增值太慢。
石油期货期权市场风险比上面例子中更大，下注比例应更小才是。可是中航油卖空了价值将近20亿美元的石油，保证金用了将近2亿美元。而它的有形资产大概也就那么多，等于100％地用于下注了。
美国期货行家对头寸控制有不同说法，对于相同和相近品种期货的下注问题，有的说不超过3％，有的说不超过7％， 说的最多的也不超过17％。可见中航油在头寸问题上犯了炒家大忌！
再说加倍打赌问题。
曾经有好几个人和我说，他发现了赌大小的稳赢赌法：先下一块，输了下两块，再输再加倍，最后一定能赢回来。因为不可能一连输下去。我说那要钱足够多才行。 我不喜欢， 因为赢了只赢一块， 输了可能很恐怖；如果连输10次，赌注就增大到1024快，20次就是100多万。这不是无故增加风险？中航油就是采用了输了加倍的策略。据说陈久霖在被警方拘捕时还说：如果再给我5亿美元，我一定能扭转局面。看来他还没有接受应得的教训。
舆论界提到，除了看错石油行情大势，头寸太大，还有其他值得接受的教训：
一是风险控制制度形同虚设。中航油在国际市场上应该是石油买家，按规定只能套期保值――买进和需求相当的期货期权，不能卖空。实际上它不但卖空，而且卖空量特大。接近中国全年进口量的15％。
二是雇佣的交易员全是外籍交易员，机密全部暴露，以至让外国机构避仓。
还有人把陈久霖说成交易天才，说他领导的中航油资产从几乎是0增值到20亿美元(鲁注：15％股权卖了一亿，说明市值不到7亿)。失败是因为境外机构联手逼空。最近油价在中航油暴仓前猛涨，暴仓后大跌，说明行情来自逼空。
我觉得，因为泄露机密导致避空和不公平交易是可能的。要说陈久霖对中航油的贡献，请不要忘了中航油的无形资产和垄断交易权，以及由此而来的股市圈钱机会。但是说本次石油危机是逼空中航油造成的，这不太可能。纽约和伦敦每个月的期货合约加起来是15到20亿桶，是中航油持仓的30多倍，不太可能是因为逼空中航油造成这么大的行情。要说有逼空中国和亚洲买家的因素，那我赞成。
中国最近到处购买石油资源，舆论大讲石油战略储备，这自然引起国际炒家注意。油价大跌后，回头看中国人一年来的石油资源交易，亏损可能比中航油更大。我以为资源危机到来，不是一天两天，一年两年的事，油价还会涨涨跌。虚虚实实，欲擒故纵也许是更好的策略。
其实搞石油战略储备，本来有很好的机会。美国打伊拉克前后，远期(2006年－2009年)石油期货价格只有20－24元。针对当时石油战略储备的讨论，我在网上呼吁说：“赶紧买美国远期石油期货吧！”现在远期价格在36元以上。
关于教训，我还特别注意到，《财经时报》提到：中航油规定：每年将10％盈利奖励给老总；2003年，陈久霖的薪酬达到了2300万人民币。看来这种极为不对称的奖励制度起到了鼓励老总冒险的作用。
尘埃落定，痛定思痛。如果我们没有充分接受这次失败的教训，中国廉价劳工的大量汗水就白流了。
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·2003年下半年
中航油开始参与200万桶原油期货买卖，初期获利； |
中航油事件解析--“红顶”油商的陨落
中航油，这家曾经在7年间实现资产增值800倍的海外国企，缘何短短几个月内就在期货投机市场上背负5.5亿美元的巨债？
“赌可能是人的天性，我经常会以某种‘赌’的精神，致力于公司的发展。”今年3月陈曾这样说。
事实上，正是在重重光环的笼罩下，陈开始为现在的败绩埋下伏笔。在陈的计划中，国内航空燃油“专属进口权”带来的高额利润已经不足挂齿，他雄心勃勃地准备在新加坡期货市场中进行石油衍生品交易，这是一种暴利同风险并存的投机操作。
陈看准油价将会在下半年开始下跌，或者至少出现涨停。他决定将大量现金押宝石油跌价。在原油价格位于每桶35～39美元价位区间时，该公司开始“作空”。
所谓“作空”，就是按当时市场价格卖出一定数量的货品或期权合约，等价格下跌后，实现高价卖出、低价买进的差额利润。在这种既定策略下，从年初开始中国航油连续持有大量作空期货合约，并等待油价反转下跌。
今年8月陈久霖在再次强调，油价必将下跌或至少不再上涨。他说：“2004年的石油需求量每天平均比2003年多出200万桶，然而全球每天能额外生产石油250万桶。因此，从总体水平来看，供应与需求应该是大致平衡的。”
但令他始料未及的是，受伊拉克危机、俄罗斯尤科斯震荡、阿拉伯恐怖袭击等国际事件的影响，直到今年10月，国际油价仍然涨势如潮。而陈久霖的对手们 国际对冲基金也利用每个事件的放大效应哄抬油价。
在这种背景下，国际油价暴涨40%左右，以9月份中航油同一家投行的石油衍生品协定为例，根据合同，中航油与该公司约定：石油10月份的平均价格不会超过每桶37美元。实际上，在期权合同生效期间，每桶油价平均上升至61.25美元，中航油因而每桶损失了24.25美元。
巨亏之下拯救乏力
在倾尽全力后，中航油向母公司中国航空油料集团公司求援。
陈在证词中称，10月10日，随着油价一路攀升，公司的衍生品交易亏损也不断上升，“公司向中国航空油料集团公司就此类交易和潜在亏损作了首次报告”。
10月20日，母公司决定通过德意志银行以折价14%方式出售子公司15%股权，并将这笔钱迅速转为救命贷款。但是，卖股所得的1.08亿美元仍不足以支付保证金，债权人开始迫使中航油结清交易，中航油的损失从10月26日的1.32亿美元，迅速飙升到11月25日的3.9亿美元，并在尚未结束的交易中蒙受1.6亿美元的亏损，共计5.5亿美元。
陈在证词中称：中航油已接到7家金融机构的偿付要求，总额超过2.475亿美元。这7家机构包括高盛(Goldman Sachs)、巴克莱(Barclays Capital)、标准银行(Standard Bank)和三井有限公司(Mitsui Co)等。
事实上，这些海外的债务人大多数希望中国政府能够像在挽救国有银行和证券公司上的做法一样，对受损者大施援手。这些债务人通过《华尔街日报》称，“如果北京不这么做，中国在世界各地上市公司的信誉将会严重受损。”
但这次，中国政府可能并不会这样做。中航油方面提供的方案是，其母公司中国航空油料集团和新加坡淡马锡控股共同出资参与重组计划。它们可能以各一半的方式总共注资1亿美元，在重组后，淡马锡将成为公司主要股东，这项计划目前仍在商讨中。
“对于海外能源型企业，外资究竟能够占多大比例的股份，还需要国资委批准。”国资委研究中心党委书记李保民说。
与此同时，中航油已成立一个由公司董事顾炎飞领导的特别任务小组，负责公司的重组和调查工作，以及经营公司的日常业务。小组将负责管理公司的一切重大事务。
陈所领导的中航油是一家典型的海外国企，此类国企的特点是：国内控股，却很难控制。海外国企拥有更多的自由处置权力，也存在着严重的“人治”现象。陈久霖在这家公司就拥有极大的权威。
可以说，这家公司的成长史就是陈久霖的创业史。陈1997年来到中航油时，公司只有两名人员、没有办公场所、欠债10.8万新元，还清债务后的启动资金只有38.4万新元，而采购一船航油需要600～1000万美元。当时，又恰逢亚洲金融危机，供应商没有因为国资背景给予放账；银行也没有因为国资背景提供贷款。
其中包括请求国内有资信的企业帮助“过账”，即先讲好条件，然后请卖家先将油品卖给国内有实力的企业(但这些企业其实并不具备“专营权”)，中航油再从国内企业买进(先提货后付款，可以利用时间差赚钱)并支付一定的费用，这招很快拉来了大批业务。
从此，在陈久霖的“创新”之下，2003年7月，中航油与10家跨国银行共同签署了一项1.6亿美元的长期融资协议。“公司在无抵押、无担保、无母公司安慰函的情况下获得如此巨额的低利率贷款，这在海外中资企业中是第一个。”陈久霖曾说。
因此，在新加坡，“陈久霖就是中航油，中航油就是陈久霖。”12月7日，新家坡星展银行一位人士说。三年前，这家银行作为该公司的主承销商，向大众披露风险时说：“中航油的最大风险，是陈久霖不再为中国航油服务！”
中航油已经在风险管理方面采取了一系列行之有效的措施。“我们成立独立的风险管理部门，使风险管理日常化、制度化。公司成立跨部门的风险管理委员会；公司聘请了世界上最大的安永会计师事务所制定了《风险管理手册》及《财务手册》；采用目前世界上最先进的风险管理系统Kiodex Risk Workbench系统。”陈久霖曾说。
_sina_#8220_word__粗泻接湍诓抗娑ǎ鹗20万美元以上的交易要提交风险管理委员会评估。累计损失超过35万美元的交易须得到总裁同意才能继续。而任何将导致50万美元以上损失的交易将自动平仓。
“如果中航油最终倒闭了，海外国企的信誉将受到巨大的冲击。”高盛中国的一位人士对本刊说。他称，“中航油再次让投资者看到，中国海外国企的治理是何其混乱。”
当时，陈恐怕没有想到，自己引以为豪的中航油随后也加入了海外问题国企之列。
令投资者愤怒的是，中航油是在事发后才将真相公之于众的。陈久霖在其证词中称，今年10月10日，“公司向中国航空油料集团公司就此类交易和潜在亏损作了首次报告”。
另一方面，值得注意的是，中航油所从事衍生品投机业务也受到质疑。在石油看涨的大势之下，中航油逆势而动，这种连续数个月进行的行为竟然没有任何监管和警示。
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