一、折现率的定义及确定方式

（一）折现率的定义

现率是指将未来有限期预期收益折算成现值的比率。反映的是货币的时间价值；也是投资者在风险一定的情况下，所期望的投资回报率，反应货币的风险价。

（二）确定折现率的原则

具体的确定原则如下：

(1)折现率必须高于无风险报酬率

　无风险报酬率通常以政府发行的国库券利率、银行储蓄作为参考。折现率高于无风险利报酬率的部分即风险报酬率。在市场经济中，我们通常用一句“还不如去存银行”来表达对低于无风险报酬率项目的不懈。

(2)折现率应体现投资回报率

　　在存在正常的资本市场和产权市场的条件下，任何一项投资的回报不应低于该投资的机会成本，同时资产评估中的折现率反映的是资产的期望收益率。收益率与投资风险成正比，风险越大，期望收益越高；风险越小，期望收益也少。

(3)折现率与所选收益额的计算口径相匹配

　　在评估实务中，收益额可以因评估目的不同而采用不同的计算口径，如采用净利润、净现金流量等。在预计资产的未来现金流量时已经对资产特定风险的影响做了调整的，估计折现率时不需要考虑这些特定风险；如果用于估计折现率的基础是税后的，应当将其调整为税前的折现率。针对不同的收益额进行评估时，只有将收益额与折现率之间计算口径相匹配，才能保证评估结果的合理性。、

(4)折现率要能够体现资产的收益风险

　　一定的资产收益是与一定的资产风险相伴随的，资产未来收益额的不确定性就是资产的收益风险。而且，这种不确定性往往会给投资者带来难以估计的后果。如果两项资产未来能创造等量的收益，但它们可能承担的风险会不一样，这与资产的使用者、使用条件、使用用途密切相关，对这两项资产的评估当然应采用不同的折现率，才能得到切合实际的评估效果。这也体现了资本市场高风险、高回报的市场法则。因此折现率的选取应体现资产的收益风险。

（二）年度折现率的确定方法

因为当年的支付责任与（1+年度折现率）N次方成正比，所以年度折现率的细微差别将会导致评估结果的极大差异。因此折现率的确定方法至关重要。

《指引》提出参照同期地方政府债券收益率合理确定。如果项目当地正好有到期的和特许经营年限相当的地方政府债券，年度折现率可以参照该债券的收益率取值。但从分析来看该项肯定不能是国债利率，因为根据折现率确定原则第一条，“折现率必须高于无风险报酬率”；而且该地方政府债券利率应高于同期限国债利率。

某份公开的PPP项目的年度折现率的确定中写道：“参考相关地方政府债券收益率相关数据，三十年期地方政府债券到期收益率约为 6.5%”，笔者查阅相关资料，我国的地方政府债券最长十年，不知该项三十年期地方政府债券从何而来。

可以说，按照《指引》是找不出一个合适的折现率来的。而折现率的确定又是一个意义深远，切实影响PPP项目双方权利义务、涉及公众利益的大事。对如何确定折现率应当给出个确定的方法。

折现率的确定一般有以下几种方法。

累加法反应的是折现率与风险之间的关系。累加法的计算公式如下：

其中：风险报酬率=开发风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率

采用累加法的关键是要准确判定各项风险报酬率，但要准确判定每项风险难度太大，况且还要确定计入折现率的内容以及这些内容的比率数值。目前已经很少应用这种方法。

市场比较法是指通过选取与评估对象相同类型或者相近行业或相似规模的资产案例，求出它们各自的风险报酬率或折现率，经过分析调整，按照不同的权数进行修正，并消除特殊因素的影响，综合计算得出被评估对象折现率的方法。

此种方法需选取相同相近的行业，参照其折现率，部分PPP项目可以采用这种方法（如收费高速公路的净资产收益率），但部分PPP项目的公益性使这种方法也不适用。

CAPM模型广泛应用于投资决策和公司理财领域，目前PPP项目的分析大都用此方法。

其计算公式如下：Ra=Rf+βa（Rm-Rf）....................(1)

Ra：年度折现率； 

Rf：无风险报酬率； 

βa：反映资产收入（即具体项目的收入）随市场收入（即资产多元化的资产或项目组合）变化的程度； 

   （Rm- Rf）：市场风险溢价，代表投资者在投资中需要的无风险率之外的“额外”收入。

但是，在PPP项目中用于政府评估社会资本方法时CAPM没有考虑风险分配的因素，直接利用CAPM所计算出来的折现率为项目利率。因此，将CAPM应用到PPP项目中来评估社会资本方的方案时需要作出一定的调整，从而使计算出的折现率能够反映政府与社会资本方之间的风险分配情况。

下面着重介绍年度折现率的CAPM模型分析方法。

（三）PPP项目的CAPM模型分析

(2) Rm的取值

Rm为市场整体（平均）收益率，指某行业在社会的平均获利水平。Rm与行业及地域有关，应由权威部门经过统计后公布，但现实中很难取得。有报告取商业银行同期5年期以上贷款利率的1.2倍，也有取商业银行同期3年期以上存款利率的2倍，但都没有依据。（实践中，笔者曾建议地方政府可以利用自己的优势，委托财政部门对该地方相关企业的财务数据加以评测。以此为基础确定Rm的取值）

（3）βa的取值

βa为风险矫正系数，取值根据项目本身的风险程度来确定，反应本项目的风险与社会平均风险水平的比值关系。澳大利亚政府在计算折现率时提出采用广义“风险带”法来确定βa的取值；金融教授达摩?达兰提出的“多元线性β值回归计算法”能考虑更多因素的影响。

可知，因为市场整体收益率的统计数据缺失，加上风险矫正系数的取值也因计算方法不同而有所差异，所以即使采用CAPM模型分析得出的年度折现率也是一个大致的范围，在范围内的取值都有一定的合理性。

（四）经修正的CAPM模型分析

PPP收益分配的基本原则是“收益共享，风险共担”。我国的PPP项目的应用和研究还处于初期阶段,没有一种年度折现率的确定方法能够很好的考虑政府与社会资本方之间的风险分配。

（2）实际需求分析拟合折现率法

在一个PPP项目中，从社会资本作为投资者的角度分析，社会资本要求的回报应当包含以下几大部分：

  

三、年度折现率与合理利润率的联动分析（横向分析）

为此，我们应在年度折现率和合理利润率之外找出一个相对确定不变的参数，或者是有趋势（有最大值或最小值）的参数。在一个PPP项目，社会资本参与进来，最大的目的就是逐利，即投资回报。对社会资本来说利益越大越好，但PPP项目的性质否定其暴利的可能性。2015年8月，发改委印发了《项目收益债券管理暂行办法》[发改办财金[2015]2010号]，第十七条规定：“在项目运营期内的每个计息年度，项目收入应该能够完全覆盖债券当年还本付息的规模。项目投资内部收益率原则上应大于8%。对于政府购买服务项目，或债券存续期内财政补贴占全部收入比例超过30%的项目，或运营期超过20 年的项目，内部收益率的要求可适当放宽，但原则上不低于6%。”，可见，对一般的PPP项目，应满足社会资本8%的年投资回报率（ROI），由此可以计算出社会资本最低能取得的总投资回报。

四、年度折现率与年投资回报率的关系（纵向分析）

（一） 合理的年投资回报率下年度折现率的分析

下面我们尝试在合理的年投资回报率下，年度折现率的变化规律。为取得直观的对比效果，采用便于计算的PPP项目模型：政府不投入资本，不考虑税收影响，采用政府付费模式，付费方式按《指引》第十六条。

项目模型一：

PPP项目，社会资本投入10亿，资本金3亿，贷款7亿，特许经营期25年，政府付费方式按《指引》第十六条，年投资回报率为8%。

贷款利息5.2亿，总投资回 报为Q=8%*25*10+5.2=25.2亿，C+Q=35.2亿，取合理利润率为6%，经计算年度折现率为8.3%。

项目模型二：

PPP项目，社会资本投入10亿，资本金3亿，贷款7亿，特许经营期25年，政府付费方式按《指引》第十六条，年投资回报率为12%。

贷款利息5.2亿，总投资回报为Q=12%*25*10+5.2=35.2亿，C+Q=45.2亿，取合理利润率为6%，经计算年度折现率为9.9%。

从上述两个模型可以得出：

1.年度折现率与投资回报率是正相关的，年度折现率能反应投资者对投资回报的期望趋向。

2.在合理的年投资回报率下，年度折现率的变化幅度也是可以接受的。

3.在投资回报率的博弈中，年度折现率是否合理可以成为一个参考因素，但不是决定因素。

（二） 年度折现率、年投资回报率与《指引》中政府责任支付方式的关系

PPP项目，社会资本投入10亿，资本金3亿，贷款7亿，特许经营期?10年?15年?28年，政府付费方式按《指引》第十六条，年投资回报率为8%。

贷款利息1.9亿，总投资回报为Q=8%*10*10+1.9=9.9亿，C+Q=19.9亿，取合理利润率为6%，经计算年度折现率为11.2%。

贷款利息2.8亿，总投资回报为Q=8%*15*10+2.8=14.8亿，C+Q=24.8亿，取合理利润率为6%，经计算年度折现率为10.5%。

贷款利息5.9亿，总投资回报为Q=8%*28*10+5.9=28.3亿，C+Q=38.3亿，取合理利润率为6%，经计算年度折现率为7.9%。

（一）对于年度折现率：

1.由于可供参考的统计数据的缺失，以及考虑风险分配等因素，年度折现率的取值为一个可能的区间。

2.PPP项目签订的决定因素是投资回报率，年度折现率只是一个参考因素。一般通过年投资回报率反推出来年度折现率，再观察年度折现率是否合理。如果偏离合理区间较大时，则能反馈出投资回报率或者补贴支付方式的不合理。

3.在总的投资回报不变情况下，可以对年度折现率在可能的区间内进行微调，也可以带来可观的政府支付额年度分布的变化。但带来初现值的变化，涉及双方的利益，双方可商定。

（二）对于《指引》中的政府运营补贴支出方式：

1.该支出方式，年度折现率随投资回报率增大而增大，随特许经营期增大而减小，且年度折现率的变化幅度不大（30%以内），效果尚可。

2.政府运营补贴支出数额，成指数函数增长，对后期的财政支出形成压力；尤其是特许经营期较长时，后期的补贴支出责任会特别大（第28年支付的数额是第1年支付数额的8倍以上），地方政府是否一定要采取这种补贴方式，还应结合当地的财政能力。