何 纯

一、行业分析

医疗器械市场大致可分为：

1、  家用医疗器械，如轮椅、牵引椅、助听器、血压计、听诊器、体温计、家用制氧机、血糖仪等等。（公司：鱼跃医疗、九安医疗、欧姆龙、英维康、强生等）

2、   中低端医用设备，如高频X光机、心电图机、生化分析仪、真空采血管、尿分析仪、黑白超声仪、消毒灭菌设备、医用制氧机等。（公司：鱼跃医疗、万东医疗、新华医疗、科华生物、金卫医疗等）

3、  高端医用设备，如彩色超声仪、数字X光机、CT、核磁共振、SPECT、内窥镜、全自动生化分析仪、PET、监护仪、肿瘤放疗仪、血液透析机等。

4、  医用器材耗材，该类器械种类繁多，如植入性的心脏起搏器，支架、骨科关节器械，人体耳蜗、人工晶体，一次性消耗的注射器、针管、输液器、血袋、手术用巾、纱布、绷带、缝合线、预充式注射器、采血管等。

医疗器械市场是一个是很大的市场，全球医疗器械总规模超过三千亿美元，占医药工业总规模的42%，而家用医疗器械又占医疗器械总产值的40%。目前国内医疗医械市场规模仅一千两百亿人民币，占医药工业的比重只有9.4%，家用医疗器械占医疗器械总产值的比重也不到10%。医疗器械行业在国内发展迅速，空间很大，属于弱周期行业，而且随着国内老龄化人口的增长，将获得长期源源不断的需求。尤其是家用医疗器械市场，未来极具成长性。不过相对于医药工业的独家药品、专利药、创新药来说，医疗器械产品尤其是家用医疗器械和中低端医用设备，生产企业众多，产品同质性强、壁垒薄弱，竞争激烈。消费者购买时就近、方便、实用是主要影响因素。生产企业是首先是渠道、性价比的竞争，然后才是品牌的竞争。

鱼跃医疗所处的细分市场是家用医疗器械和中低端医用设备里的医用供氧系列、X光机等。家用医疗器械对应国内的市场规模大概为110亿-120亿，鱼跃医疗市场总体占有率不到5%。目前鱼跃医疗制氧机、超轻微氧气阀、雾化机、血压计、听诊器五个产品市场占有率第一，轮椅车占有率第二。

鱼跃医疗国内的主要竞争对手是九安医疗、新华医疗和跨国企业欧姆龙、强生、英维康。目前跨国企业主要控制的市场是高端医用设备，在家用和中低端医用设备领域市场占有率不高，大概20%左右。所以短期来看，跨国企业对鱼跃医疗威胁不是很大，但随着未来跨国公司的逐步介入，竞争风险将加大。尤其是欧姆龙，在国内有一定的品牌优势。

鱼跃医疗在OTC渠道方面相对具有一定的优势。目前鱼跃医疗产品已经覆盖全国34个省，150家一级经销商，300多家二三级经销商，800多个专柜，10000多个销售终端，相比同行九安医疗有着巨大的渠道优势。未来鱼跃医疗在继续扩大OTC渠道的同时，将加大在医院渠道的投入。

研究欧美医疗器械行业的发展状况，我们可以发现，即使是像欧美这类行业发展历史悠久，行业竞争相当充分的背景下，中小型的医疗器械公司仍然大量存在，甚至很多雇员不到100人。另一方面，全球前二十的医疗器械公司（美国企业16家）占据了全球市场份额的70%。所以说，医疗器械行业集中是必然趋势，但在微小的细分领域，小公司同样能够存在发展。在中国，未来出现大型优秀的医疗器械公司是大概率事件。

二、鱼跃医疗公司分析

1、波特五力竞争模型分析

A、供应商：鱼跃医疗主要的原材料采购为铝板、水银、铜棒、铜管等，前五名供应商占采购总金额的19.10%。铝、铜的价格基本上跟随国际和国内的大宗商品价格走势，鱼跃医疗无定价能力。2010年铝板价格上涨18.38%，铜棒上涨68%，铜管上涨27%，造成鱼跃医疗整体毛利率下滑2.9%。不过由于铝板、铜占生产成本的比例估计不到15%，在总体生产成本上，鱼跃医疗还是有一定的控制能力。

B、购买者：医疗器械产品尤其是高端产品价格下降是大的趋势，而家用产品单件总价低，价格相对稳定，同时，鱼跃医疗在性价比方面具有一定优势。

C、替代品：替代产品的价格如果比较低，而且性能优越，对现有产品是致命性的打击。汉王科技的电纸书被iphone、IPAD替代就是最好的例子。医疗器械产品需求不会改变，只有产品不断的改进和创新，而不会被新生事物取代。

D、潜在的新进入者：目前行业内存在的公司很多，而且家用医疗和中低端医疗设备产品技术含量相对较低，进入壁垒不高，退出容易。未来有可能吸引更多企业投资加入竞争。而且，国际医疗设备巨头一直觊觎中国家用医疗这个大市场，正在加大投入和加快渗透。面对未来更加激烈的竞争环境，鱼跃医疗能胜否出目前还不好下结论。我们只能持续关注跟踪。

E、行业内现有竞争者的竞争：鱼跃目前有36个产品品种，225种规格，产品类别相对国内其他企业更加丰富。如九安医疗，电子血压计占总收入的86.4%，产品单一。鱼跃在渠道的开发和渗透方面有一定的优势，新产品能够迅速在全国实现铺货销售。而且给予经销商的让利较多，销售商有很大的动力推荐顾客购买。08年上市以来每年都保持60%以上的销售和净利润增长速度。

总体来看，鱼跃医疗管理层积极进取，战略得当（以三大系列产品为主导，提高市场份额，提高产品科技含量，建立国际化营销网络，成为国际知名医疗器械品牌），未来有一定的胜出可能。

2、财务分析（参照巴菲特竞争性优势企业选股标准）

A、净资产收益率（＞20%）

鱼跃医疗资产收益率上市以来稳步提升，远远超过同类型医疗器械公司，如九安医疗4.95%、新华医疗8.66%、万东医疗7.24%，即使是毛利率达90%以上的高端医疗设备商乐普医疗，其净资产收益率也只有19.87%。其中主要原因在于鱼跃医疗成本控制好，三项费用率极低。

B、毛利率（＞40%）

鱼跃医疗毛利率一般，稳中有降，处于行业平均水平，在整体A股上市公司中也处于中等水平。如果未来鱼跃毛利率继续下滑，我们要保持警惕。

C、净利率（＞20%）

鱼跃医疗净利率缓步提升，保持稳定，基本符合竞争性优势企业标准。相比较来看，九安医疗7.9%、新华医疗5%、万东医疗6.9%，鱼跃竞争性优势还是很明显的。虽然乐普医疗有53%净利率，但仅限于毛利率极高的医用植入性器材，在细分市场上不与鱼跃医疗竞争，暂无比较意义。

D、销售费用+管理费用与毛利润的比率（＜30%）

鱼跃医疗销售费用和管理费用与毛利润的比例偏高，尤其是2009年和2010年激增。原因是这两年公司加大营销网络建设和广告投入，引入高端人才和加大研发力度。2011年1季度虽有下降，但和30%的上限标准差距较大。当然，这和整个行业竞争相对激烈也有很大关系，比如2010年九安医疗高达300%，新华医疗高达319%，万东医疗高达433%。如果以这些公司的比率来看，鱼跃医疗已经相当优秀了。

E、折旧费用与毛利润的比例（＜10%）

折旧费用占毛利润的比例在10左右%，三年来略微提升0.5%，处于合理水平。相比较而言，新华医疗折旧费与毛利润的比例在20%以上，九安医疗在13%左右。

F、净利润增长速度（＞20%）

鱼跃医疗净利润增长速度上市以来保持60%以上，成长性极好，属于快速扩张型企业。从整个医疗器械的行业状况来看，当前还处于跑马圈地，完善渠道、建立品牌的时代。伴随净利润的增长，鱼跃2008年上市首日开盘价16.5，2010年底复权价最高132.34，翻了8倍。而相对于目前仅8.84亿的销售规模，未来成长空间仍然很广阔。鱼跃医疗有成长为大型医疗器械公司的可能性，目前新建产业园就是按50亿的产销标准来建设的。董事长吴光明今年4月份说，未来五年中国很可能诞生销售额超100亿的医疗器械公司。

G、资产负债率

鱼跃医疗偿债能力还是很强的，负债率很低。速动比率2009年1.99，2010年2.99，财务相当健康。相比较而言，新华医疗资产负债率47.88%，万东医疗41.7%，比鱼跃医疗高出近30%。而九安医疗因为去年刚上市，持有大量现金，不具可比性。

H、现金与总负债的比例

因为2008年上市募资，2010年增发，鱼跃医疗持有大量现金。现金与总负债比例过低将影响公司偿债能力。目前来说，处于相对合理水平。这个指标应长期关注。

I、固定资产占总资产的比例

鱼跃医疗所占比例相对合理，属于中轻度资产型企业。同行业的万东医疗占比25.5%，新华医疗13%。

J、应收账款占营业收入的比例

鱼跃医疗应收账款占营收比重逐年提高，显示应收账款回款速度有所降低，账期有所延长，销售信用政策有所放宽。按账龄分析法分析2010年应收账款153,143,757.04，一年以内148,929,888.75，占97.2%，已计提5%的坏账准备，处于可控范围。相比较而言，同行业的九安医疗，2010年应收账款占营收比例为22%，新华医疗为20%，万东医疗为32%。

综合来看，医疗器械行业发展空间巨大，在A股上市公司中，鱼跃医疗在所处的细分行业竞争性优势明显，是一个值得投资的好标的。如果有好的价格，适当介入并不断跟踪其发展不失为一个好的投资策略。