恒瑞是一家以抗肿瘤药物为主的制药企业，其市场明确、财务稳健，唯存在影子公司。

1、基本情况
营收从2000年的4.8亿元，增长到2011年的45.5亿元，年度复合增长率为22%，净利润从2000年的0.65亿元，增长到2011年的9.4亿元，复合增长率为27%。
总资产从2000年的9.86亿增长到2011年的48.2亿元，复合增长率为15%；权益从2000年的6.68亿元增长到2011年的42亿元，复合增长率为18%。其中十年的净利润总额为39亿元，累计派息4.6亿元。
十一年平均ROE为17%，ROIC为14%，ROA为14%，资产负债率为19%。

这是一家持续稳定增长、财务保守、收益率高、不愿派现的公司。

2、盈利能力

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2001年，毛利率为60%，2011年，毛利率为82%，十一年的平均毛利率为76%。2004年是公司毛利率快速提升开始，从03年的67%提升到04年的75%，05年提升到80%，并在后续几年保持在82%左右的水平。
十一年的三项费用率平均为56%，01年-03年三项费用随毛利上行，但速度较毛利为快，04-05年，费用增速慢于毛利增速，08年后，费用率轻微下行，从超过60%下降到低于60%。
营业利润率从04年开始持续小幅上升，后期相对稳定在20%上下。净利率和营业利润率之间差距在08年后收窄，主因是08年后获得较多的政府补贴，按11年数据计算约有0.7个百分点。

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从费用结构看，销售费用平均为40%左右，管理费用平均为18%。08年管理费用有一个较大幅度的下降，可看作是公司对危机的一个应对。

08年，公司有一笔1.8亿元的资产减值，也导致尽管管理费用下降，但净利率并未上升，但由于随后的管理费用未继续上升，在以后的几年体现了出来。该笔资产减值还需要看看当年的报表。

总体而言，04和05年是公司毛利快于费用上升的时期，在这之后，利润结构相对保持稳定，未见到管理费用持续下滑的局面。

3、资产结构

http://xqimg.b0.upaiyun.com/13aca6844e55c3fdb569f018.jpg!custom.jpg 查看原图流动资产占比从01年的60%逐级上升到11年的接近80%，非流动资产周转率从01年的147%提高到11年的418%，产能利用率不断提升。

现金随公司04年净利率的提高占比上升，05年有息负债消失，财务费用消失。

07年开始，公司应收帐开始大幅上升，在11年达到历史高点45%，这是我最没有看懂的地方。

4、周转
04年后，公司进入一个非常好的状态，总资产周转率从01年的57%提升到97%，并在随后的几年内保持在九十几的水平。

http://xqimg.b0.upaiyun.com/13aca7e7b545e3fccadc6ef8.jpg!custom.jpg 查看原图经过04和05两年后，公司从屌丝成为一个高富帅，仅仅在06年保持了一年的优良传统，从07年开始应收帐大幅上升。当然，我们看到07年的营收有了一个较大幅的上升，37%。但我质疑的是为什么在以后的几年，应收帐越来越慢，从07年的78天持续上升到11年的98天。

5、资本开支和自由现金流

http://xqimg.b0.upaiyun.com/13aca8e5aec6c3fee4588f91.jpg!custom.jpg 查看原图07年开始，接近50%的净利润作为营运资本的投资，并持续上升，导致公司在07年后，没有多少自由现金流，如果08年还可以理解，那么10年和11年就非常不理解，质疑公司的销售部门过于激进，这种不负责任的行为损害了股东的利益。

小结：
1）市场明确，增长持续；
2）销售激进，财务保守；
3）江苏豪森的吉西他滨占了50%的市场份额，不知道公司怎样解释的。

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