上次说了，在经济的寒冬中要储一些食品医药过冬。这么做的逻辑是，低碳能源是周期性的，会受经济下行周期的影响；而消费服务类，需求弹性小，与周期波动相关度不高，故可以作为防护垫或者保暖衣。从本篇开始，我就要先研究一些这类企业作为储备，以期在价格合适的时候，不会错过机会，另外也不至于胡乱出手，又成为尾大不掉。

这段时间消费医药持续下跌，正好给了这个机会，而前次20以下补入的潞安环能，经过这几天，反弹也超过20%，我也顺势把超配的部分出掉，腾出了部分现金。现在我已经做好了准备。

今天要研究的是肿瘤药方面的龙头——恒瑞医药。下一篇我准备要考察一下价值投资者们很热衷的乐普医疗。

一、   基本事实

（一）2010年及2011第三季情况

恒瑞医药2010年主营收入37.44亿，同比增长23.6%；净利润7.2亿，基本每股收益为0.97元，增长8.8%。费用和坏账损失拖累了业绩。

2011第三季度单季，主营收入11.52亿，增长21.9%；实现净利润2.04亿元，同比增长18.6%，基本每股收益为0.1815元（摊薄）。每股经营现金流0.14元，与净利润相近。截至三季度，主营收入33.19亿，增长17.9%，净利润6.72亿，增长19.36%，每股经营现金流0.39，占净利润65%。

目前动态市盈率31倍，估值较为合理，但似乎尚未出现安全边际。

（二）过去五年情况

过去五年稳健增长（单位：亿元）：

2006到2010年，营业收入从14亿到37亿，年复合增长27.38%；净利润从2亿增长到7亿，增幅更高，年复合增长率为36.75%，高出营收增长近10个点，反映了管理水平的提高。可以观察到，该公司利润增长还有一个特点，单数年头时会有一个较大飞跃：比如07年与09年都比上年增长近50%，而接下来的一年增长不到10%。

二、   个人观点

1、按照上述规律，似乎今年2011年将是一个业绩大提升的年头。实际上，由于新药获批，大多机构更加看好该公司的发展。截至2012-01-17，共有16家机构对恒瑞医药2011年度业绩作出预测，平均预测净利润为9.07亿元,平均预测摊薄每股收益为0.8072元(最高0.8467元，最低0.7784元)。在此预测下，11年度净利润相比上年增幅为25.3%。

公司目前股价的2011市盈率31倍。还是稍高了点。目前对公司发展趋势尚无足够认识，无法以折现现金流法估值。

2、公司的创新研发能力最为机构推崇。其他还有渠道的垄断优势？

貌似国内机构对公司的研发能力最为看好。12月20日公告，公司收到美国食品药品管理局(FDA)通知，公司生产的伊立替康注射液通过美国FDA认证，获准在美国上市销售。公司成为国内第一家注射液通过美国FDA认证的制药企业，这是公司在实施“国际化”战略中具有里程碑意义的事件；此前6月份，刚刚通过国家药监局审核的艾瑞昔布是上市公司第一个严格意义上获批的专利药品。实际上，医药公司大致只能靠两个方法构筑护城河，一是品牌，二是专利。现在公司似乎有了真正的护城河挖掘工具。

营销执行力方面，公司的终端垄断、或者说渠道控制，据说做得很好。

但是护城河深吗？不知道，我的医药行业分析能力，不足以让我得出专业的结论。这是将来要深入研究的。

3、医药的风险不下于食品。公司的衢化医院注射液异物及宁波克拉霉素水分超标“质量门”事件，都存在披露及澄清不及时的情况。幸好两种品种都是小品种，对公司销售几无影响。但是存在炒作空间。这是公司以及其他医药公司的风险源之一。

4、股权激励遇冷事件。2010.7.22公司半价实施股权激励，竟有12个高管或骨干全部或部分弃权，共放弃了1777万的利益。这反映了管理层什么信心状况？这肯定不是对公司前景信心百倍的反映。这个问题非常重要，值得在将来的管理层研究中重点关注。

总之。这是个不错的公司。过去五年间给投资者带来了很好的回报。但是目前股价仍偏高。新药的销售情况需要至少一年的市场检验。好公司应该在好的价钱下买入，之后方能长期持有。