做一个价值投资的“麦田守望者”（上）
                                                                                     程超泽 2009-1

    在世界金融和经济大危机面前，价值投资在中国经历了最艰难困苦的时期。就连一直以“价值投资“标榜自己的那些基金经理人也在关键的时刻作了可耻的“叛逃“，违背了他们自身许诺的价值投资初衷。价值型投资者鄙视那些基金经理，是因为他们在大危机面前如同惊弓之鸟，只要市场上有些微声响，就扑哧作鸟兽散，他们是2008年市场恐慌的最大的制造者和乱源。在换手率以周计算的中国股市，价值型投资者们却一直不疾不徐，保持着一颗平常心。他们坚持自己理解的投资方法和固有的投资风格，坚信股市指数年年岁岁涨不同，年年岁岁跌相似，但恒久不变的是中国的优质公司，或者说那些不断成长的好公司，它们总能得到市场的关照和青睐。

    就2008年大危机上证综指1664最低点的指数位置，贵州茅台的复权价仍还在400元以上，比最初投资者介入还有十几倍的距离。价值型投资者在形同泰山崩于前的大危机面前，仍处变不惊，神情若定，他们认定价值投资法则不会因为岁月的尘垢而改变，2008年的暴跌将被证明只是股市上行轨迹的一个小小的凹口，时间将会扁平这个凹口。他们非但不惊慌失据，而且欣喜若狂，就像一个超级性感猛男进了女儿国一样。他们在大熊市里布局，果断把握股市狂泻的机会，在人皆看衰之际买进。他们恪守价值投资的信条：（1）买股票就像平日里买特价商品；（2）价值投资愿意支付的只是内在价值；（3）不亏损；第二条，参考第一条。（4）关注那些了解内情的人。（5）如果不了解、不安心的股票，请敬谢不敏。（6）更重要的是，他们抓住了这一次投资中国资产的历史性时机，集中投资于中国最优秀的几家企业，一旦买入，便遵循集中投资、长期持有的策略。

    以下是价值型投资者的一些具体的投资策略：
    1、找让人睡好觉的股票。世上的股票千变万化，大致可分为两类：一类是买了后可能让人吃得好的股票，另一类是买了后能让人睡得好的股票。所谓让人吃得好，是指这类股票可能让人获得意想不到的回报。但是代价却是天天提心吊胆，睡不安稳，一天不卖就一天紧张。因为它涨上去又可能随时跌回来。一旦投资这类股票赚了钱，大都会有发了一笔意外之财的感觉，忍不住要大吃大喝庆祝一番。但买只让人睡得好的股票就不同了。这样的股票可能涨得很慢，甚至有可能在你买入之后还会下跌不少。但你并不心慌，因为你有信心它还会涨回来。你不用天天盯住屏幕看，因为你知道它不会暴涨，就算涨了你也不会急着出手，因为你相信它还会继续涨下去。
    如果能发掘出几只让人睡得好的股票，投资者是愿意跟它长相守的。在A 股市场里，这样的股票有一些，可惜不太多。因为这样的公司一定要经过时间和市场的检验，在其自身的发展过程中已经形成了强有力的品牌影响力和企业文化，并且具有持续的赢利能力。中国股市毕竟只有短短十多年的历史，A股市场的上市公司也基本上都是在本土经营，少有真正实现跨国经营的公司。
    如果放眼全球市场，有大量高素质的公司可供选择。如汇丰银行及其控股的恒生银行，在香港就有“圣诞钟，买汇丰”的说法，意思就是在圣诞节给亲朋好友送礼物时，最好的礼物就是买一手汇丰股票送给他。事实上,汇丰从没有辜负众多香港本地股民的希望，过去20年里股价上升超过20倍。类似的还有澳洲联邦银行，该股被澳大利亚人戏称为“祖父祖母的股票”。实际情况的确如此。1991年上市以来澳洲联邦银行涨了10倍，年平均复合增长率超过15%，这还不包括它每年将近4.5%的股息回报。
    当我们不限于一个市场，在全球市场寻找投资机会的时候，可以发掘出许多这类能让我们安心睡好觉的股票。
    在寻找让人睡好觉的股票上，QDII股票基金是一种很好的借助专家之手涉足海外市场的投资品种。（注QDII是Qualified Domestic Institutional Investors，合格境内机构投资者的英文首个字母缩写，是指在人民币资本项下不可兑换、资本市场未开放条件下，在一国境内设立，经该国有关部门批准，有控制地,允许境内机构投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务的一项制度安排。）2008年，国内多只QDII股票基金净值因受国际国内经济大环境的影响受挫。但从资产配置和分散风险的角度，不能仅因短期表现较差就予以否定。投资QDII应立足于中长线投资，主要功能在于优化资产配置、分散系统性风险，实现资产的长期稳定增值。

    2、找像所有者那样思考的经理。在中国讲价值投资，你总会听到这样的疑问：“我知道中国有很多骗子公司，中国有值得投资的公司吗？”在今天这样一个市场环境还比较混乱的情况下，社会诚信并不让社会公众放心，对中国公司是否有价值的怀疑延伸到了对价值投资的怀疑。这么一种怀疑，说到底就是对人的怀疑，就投资来说就是对经理人的怀疑。这么一种怀疑是没有错的。投资说到底是投人。对于这种怀疑，我总是这样回答：“社会上确实有很多骗子，也有不少坏蛋，但是我们每个人在这个社会上还有一些可以相信的朋友。中国上市公司很多，有不少坑蒙拐骗的公司，就像我们能在社会中找到几个朋友一样，我们也能在一千多家上市公司中找到几个有价值的公司。“
    公司都是由人来经营的，有价值的公司主要是得益于优秀的经理人。巴菲特说：“一位企业所有者或投资者如果尽量与优秀品质的经理人合作，肯定能成就伟业。”优秀的经理人是诚实、能干又拥有远大目标的人。巴菲特对一个经理人的最高评价是“他们永远像所有者那样思考。”像所有者一样思考的话，那就是花任何一份钱都像花自己的钱一样，要精打细算，要锱铢计较。对于任何一份钱的投资都要考虑资金的安全和回报效率。常常到公司进行实地调研的人会特别注意公司里的一些细节，从这些细节去看，经理人是否像投资人一样思考。比如，在打印纸的使用方面，节省的公司会要求员工双面打印，而管理不好的公司可能打一面就费了，甚至很多白纸也会浪费。
    节省费用是经理人容易做到的事情，而更难的是在成功时抑制自己的征服欲望和扫荡天下的雄心。不少公司在某一个领域获得了龙头大哥的地位，便飘飘然起来，制定各种宏伟计划，四面出击，玩各种资产游戏，涉猎各种产业。这个时候，公司便开始陷入困境。巴菲特说：“如果一家伟大公司的管理层偏离主业，忽视了公司非凡出众的基业所在，而忙于收购其他平平常常或者更加糟糕的公司时，那么公司经营就会出现非常严重的问题。偏离主业是我们最担忧的事情。一次又一次，当傲慢或无聊导致管理层的注意力偏离主业时，我们看到公司价值增长的步伐停滞不前。”（注 叶志明， “巴菲特如何选择超级明星股? ”，新快报，2008年2月15日。）公司能否聚焦自己擅长的领域，做专业化的企业，很大程度上在于公司的经理人能限制自己的欲望。
    中国很多投资者在评价一个公司是否好公司时，常常以公司能否分红作为重要的标准。这样一种潮流影响了很多经理人的经营思路。经理人除了日常的管理外，很重要的一个工作就是资本配置。巴菲特曾经说过，当管理者做出资本配置时，最为重要的是，其行为的基本准则是促进每股内在价值的增长，避免每股内在价值的降低。那么分红这种潮流到底是不是正确的资本配置呢？如果分给股东的100元钱在未来的一年里只能获得6元钱的收益，而放在公司里能获得7元或者10元钱的收益，那么不分红对投资者更有利。因为随着公司内在价值增加，在长期看来股价会自动随着内在价值上升。除非红利由公司投资的获利低于投资者自己的获利，那时公司选择分红才是正确的。
    同样，当公司股价远远低于公司内在价值时，公司把自有资金用来回购股份就是正确的资本配置行为，既让公司资金发挥最好的效用，也让公司的股东因为股份的减少而提高了所持股份的价值。中国的经理人已经开始这样做了，例如我们前述的上市公司回购自己公司股份，就是以远低于内在价值买入股票的典范。

    3、找有定位的专业化的伟大公司。据笔者对投资理论的研究以及多年实战经验的总结，做好价值投资并不难，只要坚持买入四好股票，就有望获得相对良好的投资回报。那么，何谓四好股票呢？就是一只股票需要满足下面四个标准：好的行业、好的管理层、好的产品、好的机制。如果一家企业可以满足上述四点，本人就称其为一只好票，并且相信从长期来看将有不错的回报。
    首先好的行业非常重要，所谓“男怕入错行”，在好的行业中才更容易创造、实现价值。行业增速要快，企业价值的增长往往需要建立在行业的高增长基础之上，历史上，像万宝路香烟这种在低增速行业中实现长期增长的公司并不多见。同时，行业的商业模式要好，比如，寿险与航空就显著不同。全世界航空公司破产的案例非常多，但寿险就较少。不同行业的经营模式与不确定性明显不同，企业创造价值会有较大区别，巴菲特就喜欢保险而讨厌航空。还有一点，企业价值增长后对现金的需求也很重要，如有些企业虽然可以赚到大量盈利，但是新的盈利增长却需要大量资本投入。在这个方面，品牌白酒的特性就完全不同，不同配方和产品保护了企业，竞争是有序的，而新增产能对资金消耗相对不大，这就是为何品牌白酒一直是股市估值高端的重要原因。
    好的管理层和好的机制同等重要。即便是好的行业，但是没有好的管理层依然难以创造价值，比如景点类公司，拥有无法比拟的自然资源垄断以及游客的快速增长，但是管理层的绩效与机制缺乏，鲜见有优质回报的公司。另外，机制也同等重要，看看多数国有企业的经营成果与改制后的对比，大家就都心中有数了。从这点上看，资本市场应该用宽容的心态去看待管理层激励，有激励要比没有激励对企业的长期发展强很多。
    要拥有好的产品的道理很简单，生产微软产品和生产一般纺织品，面对的行业竞争显然不同。有壁垒的产品可以使企业从价格战、服务战、广告战等激烈的竞争中隔离出来，企业更容易创造盈利回报股东。动力组合基金近期正是根据上述四个原因进行了价值投资，回避了题材股和“差”的公司。
    除了个股选择，可能还需要在中观层面考虑行业和板块配置。其实做行业配置并不难，主要依据就是“低估”，哪个行业在整个市场中估值明显偏低，加大行业配置一般都可以在中期获得较好回报。
    低估有两种，一是从目前的行业运行状况和企业盈利状况分析，该行业整体估值偏低。如2007年初的煤炭行业，是全市场公认的估值洼地，但是很多人以不是热点，或者未来价格趋势不清晰为由，不肯买入股性呆板的煤炭股。可是到了二季度，煤炭股不仅全线上涨，而且未来行业景气度越来越乐观，成为众多机构追捧的对象。目前钢铁行业似乎也与煤炭行业颇有相似之处。
    第二种低估就需要更强的研究支持，因为这种低估不是简单地看估值的高低，而是着眼于未来发展。例如2004、2005年的食品饮料行业，当年主要公司的估值均处于市场相对高端，但接下来的企业盈利连续多个季度超过预期，于是出现了行业整体性的投资机会。再如2005年的证券行业，看当年的估值几乎是全市场最贵，但是若考虑到后面几年惊人业绩增长，那么，证券行业是极佳的配置行业。
    应该说投资大师彼得•林奇正是在把握行业轮动方面有着超人的认知能力，才能举重若轻般把规模极度庞大的麦哲伦基金管好，并取得惊人业绩。
    价值投资有着各种各样的细分操作逻辑，不论是完全的自下而上还是从中观的行业轮动配置，各有由劣，但是可以说最终条条大路都可通罗马。不过，对于上述策略都不熟悉的人而言，最佳的价值投资策略是长期持有共同基金，也可到达罗马。