后现代价值投资者应该怎样做公司分析？
                                                                         (2008-07-29 12:00:08)

    价值投资者唯一的投研方法就是基本面分析，说准确点，是微观公司分析。前面分析过，价值投资者的基本面分析与一些一般的“广义的基本面投资者”的基本面分析并不相同，说准确点，与主流机构用的投研方法不同。
    这种不同之处表现在如下方面：
    1、对“预测”的态度截然不同。价值投资者注重的是长周期分析，他们根本就不进行宏观经济预测、行业预测，甚至他们认为公司收益预测也是不可行的。巴老在 2002年致股东的信中就说过“我不仅不知道伯克希尔明年的收益会是多少，我甚至不知道伯克希尔下一个季度的收益是多少”，应该说，巴老这种态度是一种务实的、谦逊的态度。
    而机构的投研方法则不同，机构都雇用了大量的宏经研究员、策略分析师、行业分析师，进行包括宏观经济的增长率、汇率、利率、通胀率、国民收入、失业率及行业的周期性、增长率、需求与供给等无所不包的预测，企图先市场一步，提前布局，找出受益的板块和公司。此外，机构对公司盈利预测的重视到了惊人的程度，都雇用了大量的行业分析师来跟踪公司，定期乃至不定期的进行“精确到分”的EPS预测。
    事实上，“预测”的尴尬由来已久，准确性从来就是大问题，退一步说，即使公司收益预测是准确的，而市场是一个很复杂的系统，最终市场怎么走仍是不确定的。
    2、价值投资者偏重追溯过去，非价值投资者预测未来。不少机构信奉（至少是在很大的程度上信奉）有效市场理论，因此对“旧信息”往往重视不够，他们认为当前股价已经反映了全部的旧信息，因此没必要关注，重点是预测未来，最好有一点“有别于大众的认识”，从而可以把握住股价的走向。我们经常可以看到，大部分机构研究员很少研读公司以前的年报、公告，他们认为“旧信息不值得研究，股价已经反映了所有的公开信息”。
    而价值投资者则显然不认同这一点，他们认为“当前股价未必反映了所有信息”。因此像巴老这样的价值投资者喜欢研读公司年报，尤其是过去连续多年的年报，他要看到的不仅是冰山，还包括“冰山以下的部分”。巴老仅读了中石油2002年、2003年的年报，就判断出了投资机会，相反，全世界那么多研究员则反应慢了很多。
    过去的绩效不代表未来绩效，但如果公司在过去有持续的、稳定的、优良的绩效，显然公司有某种持续竞争优势。价值投资者往往跟踪这种内在的竞争优势是否能持续，未来是否有某种因素能摧毁或者削弱这种竞争优势。有了这种定性的分析，价值投资者才可以估值并确定安全边际。
    3、价值投资者更注重固守能力圈，一般跟踪的公司较少，从不越过能力圈去投资，而且大多是长期价值投资。主流机构跟踪的公司则多得多，而且更注重短期股价表现。
    4、价值投资者与主流机构的估值方法不同。价值投资者谨慎使用的DCF估值，其计算的内在价值往往更稳定、更客观；机构偏重盈利预测和PE估值，或者对不具备持续竞争优势的公司也用DCF估值，往往估值过于乐观。
    综上所述，尽管同样是用基本面分析，但价值投资者的投研方法与当前主流机构相比有很大的不同，当前主流机构的投资哲学是一个很复杂的、甚至是说不清楚的体系：说它是大部分价值投资吧，其很多表现明显偏离了价值投资的本质，如安全边际原则，机构投资者在更多的时候也在追涨杀跌，是典型的趋势投机；说它是纯粹的趋势投机吧，他们又与技术趋势派不同，他们也在跟踪公司，也在搞价值评估，具备价值投资的部分特征。
    关于如何做公司分析，巴老有过一些表述：
   “我阅读我所关注的公司年报，同时我也阅读它的竞争对手的年报，这些是我最主要的阅读材料。”
   “你可以选择一些尽管你对其财务状况并非十分了解但你对其产品非常熟悉的公司。然后找到这家公司的大量年报，以及最近5到10年间所有关于这家公司的文章，深入钻研，让你自己沉浸于其中。当你读完这些材料之后，问问自己：我还有什么地方不知道却必须知道的东西？很多年前，我经常四处奔走，对这家公司的竞争对手、雇员等相关方面进行访谈。……我一直不停地打听询问有关情况。这是一个调查的过程，就像一个新闻记者采访那样。最后你想写出一个故事。一些公司故事容易写出来，但一些公司的故事很难写出来，我们在投资中寻找的是那些故事容易写出来的公司。”
    “要想成功地进行投资，你不需要懂得什么Beta值、有效市场、现代投资组合理论、期权定价或是新兴市场。事实上大家最好对这些东西一无所知。当然我的这种看法与大多数商学院的主流观点有着根本的不同，这些商学院的金融课程主要就是那些东西。我们认为，学习投资的学生们只需要接受两门课程的良好教育就足够了，一门是如何评估企业的价值，另一门是如何思考市场价格。”
    遵从巴老的教诲，后现代价值投资者应该考虑这样做公司分析：
    1、锁定自己的能力圈，挑选出部分公司深入研究，大量阅读，深入思考，积累行业背景知识；
    2、思考公司是否具备持续竞争优势，这种持续竞争优势在未来是否能持续；如果能持续，竞争优势能否扩大；如果不能持续，是什么因素会削弱这种竞争优势。
    3、根据公司竞争优势的强弱，谨慎选择适当的公司估值方法。如：对有强大的竞争优势的公司，可以给予成长性的价值；对于一般竞争优势的公司，最多给予盈利能力价值。

    总之，后现代价值投资者需要更开阔的视野、更合理的知识结构，后现代价值投资至少要具备行业背景知识、财务知识、公司战略方面的知识、营销知识这4大类的知识。具体的公司分析方法，则应该抓大放小，抓住公司的关键成功因素，定性分析与定量分析相结合，对公司历史信息的解读、对行业背景知识的积累、对竞争优势的来源及能否持续的思考，均是公司分析的重点，切不可让具体的EPS预测湮没了自己的思考。
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自评：
    怎样分析，怎样估值，怎样选择超级明星股，做一个真正的价值投资者是一项很复杂的系统工程。