2012年白银和黄金的相关度高达93%，甚至被称为“影子黄金”，价格几乎亦步亦趋跟随黄金。这主要是因为白银的波动性较强，而现货市场对于白银价格的影响并不显著。在2013年，这样的情况将随着越来越多的投资者进入贵金属投资市场而得以延续。

值得投资者注意的是，正是由于白银的盘面价值较黄金更低、投机性更强，某些重要的转折点白银有领先指标的作用。比如在2012年8月，黄金和白银都经历了震荡的3个月，而正是在8月20日，白银率先突破震荡区间，次日，黄金突破震荡区间，开始为期一个多月的上行。我们在21日早评《白银体现上行意愿》中亦提醒投资者关注。

二、金银比有望小幅下行

金银价格走势的相对强度可以用金银比来衡量。当金银比上升时，黄金价格强于白银价格；当金银比下降时，黄金价格弱于白银价格。2012年金银比呈现出大幅波动的态势，全年收于55，在2月底达到了48.3的全年最低值，随后大幅上行，6月底达到了58.88的最高值。目前金银比处于10年来的相对低位。但是基于目前金银比缺乏合理价值回归体系，我们在2012年推出的两份金银比对冲策略报告也以趋势性判断为主。我们认为2013年金银比有望小幅下行，即白银表现将略强于黄金。

1.白银投资需求增长迅猛

由于白银投资相对黄金投资入门门槛更低，近两年来白银投资愈发火热。白银的投资需求也出现了较大的攀升。同时，由于黄金交易所在中国有更强的管制，让一部分投资资金分流到白银中。

2.制造业企稳回升

白银有超过60%的需求是工业需求，因此制造业的复苏对于白银的实际需求将起到一定的拉动作用。目前中国和美国的制造业PMI已经回升至50的荣枯分界线上方，根据我们对2013年整体宏观经济的判断，预计这样的回升趋势仍将延续。日本和欧洲采取了非常规的宽松货币政策以试图刺激经济，尽管在2013年难现显著好转，但预期将有所企稳。整体上白银的实物需求有望得到改善。

第三部分 回顾与结论

一、年度观点总结

在2012年年报《“金”龙蛰伏 先抑后扬》中，我们认为黄金价格“在第一、二季度因欧债危机回调，随后因全球央行放水尤其是美联储启动QE3重归上涨，全年相对2011年继续上涨”，与实际年度走势基本符合。

基于这样的年度逻辑，我们发布了每个月的月报：2月指出仅有地缘政治提供脉冲性上涨行情；3月《商品属性回归 黄金价格承压》；4月则将是《多空角力 探底回升》；5月、6月季节性淡季给贵金属带来压力；7月、8月情况有所好转，为之后的9月旺季蓄势；9月是我们特别推荐的黄金白银的“金”九，《谨慎的10月》指出在前期利多因素消化后，应该保持谨慎心态，11月认为当月即便下跌也跌幅极为有限，但12月《财政悬崖压制》，整体价格偏弱。也基本与每月行情走势吻合。

二、结论

我们认为，2013年对于黄金将是继续回归基本面的一年，从2008年到2012年上半年，系统性风险的干扰已经让黄金价格的波动陡然放大。然而从2012年下半年开始，主要的宏观问题已经得以解决或者找到了彻底解决的路径。欧债危机影响继续弱化、地缘政治影响减小，尽管美国债务上限问题在1、2月或会对金价产生一定的下行压力，但黄金价格将逐步回归到其供需层面上来。

故今年大体有可能呈现出2012年下半年就已开始的传统淡旺季走势：冬春两季出现阶段性高点，由于2月面临债务上限的压力，而且中国和印度经济复苏主要将在下半年显现，冬季高点或比春季高点要高；夏季实物需求淡季为全年价格相对低点，1500美元/盎司下方存在较强买盘，但并非坚不可摧，低点可能在1430美元/盎司，这里是2011年避险和宽松流动性推动金价的起点；而秋季呈现逐步复苏态势。基于对实物需求有增长的观点，我们认为2013年金价相对2012年仍将出现上涨，只是涨幅比较有限。

不过美国货币政策走向依然会是决定行情幅度的重要因素，在年初，传统旺季的高点正好和债务上限问题谈判重合；而从下半年开始，需求的复苏又和美国宽松货币政策退出重合，导致缺乏持续冲高动能。我们测算了过去 20 年的金价振幅，即当年金价的最高点和前一年收盘价相比的增幅分布，一般是呈现出低一年高两年的状态。由于从2006年以来振幅区间显著提高，2012年17%的振幅已经创下了自2004年以来最低。在2013年缺乏大的引领条件下，振幅却难以超过过去12年的平均值，也就是26%。与此对应的2012年金价高点在1865美元/盎司。

由此我们判断，黄金的常态运行区间在1500-1800美元/盎司之间，大概率运行区间在1430-1865美元/盎司之间。白银的走势将继续跟随黄金，但整体走势相较黄金更强。2013年下方26美元/盎司或形成较强支撑，而上方40美元/盎司是面临的重要阻力关口。

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