2014年小结（2）

广发证券近期发出一个看多华星的研报，《周期弱化、陆厂崛起、华星闪耀》。作者第一次从“三个层次”来归纳华星光电的投资价值，这种说法很好，比较扼要的概括了逻辑，于传播理解有很大好处。在资本市场层面，他大概是第一个看到华星光电的投资价值，这种“看到”是指“定性”层面的看到，所以尽管分析得不甚深入透彻，但也值得肯定。

强调一下，所有的其他机构报告对面板行业的分析只是例行覆盖，分析都仅止于此，即惠毓伦所说的“整体行业供给”的第一层次。

我下面以他的“三个层次”来展开评价、补充和纠正。

第一个层面：整体行业

以全球总体供需情况来判断行业情况是传统观点，本身无可厚非，也是一般性视角。但在一个已经确定性出现进口替代和产业转移趋势的行业里，这种总量评估是没有意义的。下面以空调和通讯为例。

二十年前，空调行业是日本品牌天下。但如今格力、美的和海尔三强的中国市场份额占比加起来接近80%。那么在这个过程中，总产能实际上永远是过剩的。十年前，当华为崛起开始时，世界六大通讯巨头，朗讯、爱立信、北电、西门子、阿尔卡特、诺基亚统治世界。在这个过程中，华为增加的任何产能都是过剩的。——由于竞争最终的产能变化结局是新产区淘汰旧产区，所以，这种产能总量过剩没有统计上的意义。其实作者在第二层面也描述了产业转移这个现象，但未能对此进一步展开。

从行业层面真正需要描述的是：显示硬件层面已经到了技术滞涨期，非常适合追赶者中国。55寸的全智能电视硬件，价格不到5000元，外形与品质俱佳，完全到了消费者的心理接受范围，包括农民工和快递员，这是真正重要的。而且，现在的行业重心从硬件已经转向应用（互联网视频、教育、游戏等等）。由此出现的一个改变是互联网力量在补贴电视硬件，比如乐视、小米，补贴电视硬件的本质就是所谓的互联网思维，结果是拉动面板需求。

从另一个层面，显示技术在中国的产业层面处于刚好够得着的阶段。如果看波特的《国家竞争优势》，可能会有体会，该产业放到其钻石模型中实在是太合适了。这样的话工程师红利就可以体现，因为面板行业是一个人力比较密集的产业。

当然，如果更加深入一点，研报也可以从定性的多角度去理解行业趋势，以解决一个莫须有的忧虑。很多人对中国面板业的心理在二个完全对立的极端摇摆：产能过剩与技术不足。不过他并没有做这方面的尝试。其实面板行业注定将是一个寡头垄断竞争的产业格局，而且产业成熟期的行业价值特性将和早期大大不同。

另外研报对屏幕的世界总需求的展望极为保守，这一点其实是可以更乐观的。但这一点要说明白颇不容易，需要从社会结构与社会转型去着手（http://xueqiu.com/8528235036/26405006）。世界范围内的变化，则可能还得评估技术进步等等，比如移动互联网在落后国家起到的作用胜过其它一切援助。

第二个层面：地区

研报总结了二个地区优势，一是下游品牌出海口，二是关税。第一点无需多言，第二点需要补充。

关税之所以起作用的关键是：当下平板显示的技术已经差异化较小，这导致5%的关税也非同小可。这一点是不能忽略的，因为汽车关税如此之高，也未能扶起国产汽车品牌，原因在于汽车的品牌差异化非常大，而中国汽车自主品牌力量如此之弱。而电视机，已经没有人关心屏幕是谁生产的。小米电视同时采用LG和华星光电的屏幕就例证。如果你买索尼松下电视，索尼松下本身也不生产屏幕，以前用的是夏普或台湾屏，现在部分用中国屏。

地区优势里他没有提到的关键理解点是工程师红利。华为14万员工，人力成本平均3万美元。如果和国外相比，差异是每人7万美元，这样人工成本的节省规模达到惊人的100亿美元。这是华为产品的价格可以极为廉价同时仍有200亿人民币利润的根本性原因。

面板线是资本密集型、技术密集型和人力密集型为一体的产业，和华为类似。一条生产线5000人，十条即5万人。和韩国的人均薪资差距如果有5万美元，那么仅仅人力成本就有25亿美元优势。

此外还有二点很重要。一：面板的售价无需像华为的系统那样冲低价，平价即可；二是面板的上游原材料是大宗用品，同样具备工程师红利。所以一旦中国面板中上游配套成气候（现在已经如此），那么原材料的成本也将是一大优势。

我个人认为中国产区的空间极为广阔。所以，惠毓伦更应该展望的是中国大陆这个优势产区未来的总容量有多大，但这一点作者没有涉及。

第三个层面：企业

企业层面，研报只以切割尺寸策略讲了经营效率一点。另外二点投资效率和融资效率并没有提及。

举个例子。8.5代工厂，华星光电用245亿，建成了10万片/月的产能，且随后悄悄的自行扩产到14万片/月。而同样的产线，京东方用280亿才建成9万片/月，熊猫就更糟糕了。——这些体现了体制的不同。TCL是管理层持股且是大股东，另外彻底的国际化运营也使得管理和治理相当规范（国际化程度的排名仅次于华为联想），而京东方则是国企。——几乎每个项目都有这样的效率差距。由于重资产企业的折旧是巨大的财务压力，所以投资效率是非常重要的一方面。

融资效率包含二个维度。第一个是自身造血能力，第二个是资本市场筹资。华星光电占到最大的便宜是进入时机恰当，起步即盈利，第一期第一年的回收的现金流就超过50亿，明年开始二三期投产后合计回收现金流超过120亿。而京东方承担了国家使命（缺芯少屏，芯屏的进口额都超过原油），过早地在产业环境不具备条件的时候上马项目，导致长期（7年）以来，不但没有盈利，现金流都为负数，这意味着连本金也收不回。这一点差异对于重资产企业的扩张是至关重要的（同样，台湾企业近年未能扩张是因为一方面负债高企，另一方面过去三年没有盈利）。

在增发筹资TCL上极为克制。第一期项目245亿投资，但仅仅增发了45亿；第二、三期投资加起来超过400亿，又仅仅融资57亿。从现在看，下一步扩张已经无需再融资（除非上芯片项目）。相比京东方，四次融资了总计700亿（营收却和TCL差异不大），导致股本扩大30倍，极度稀释。这一点，对于投资重资产企业的小股东来说是非常重要的。

还有一点需要强调，即面板行业有天然的集中度，不会像光伏或钢铁那样各地泛滥。中国顶多有三家重量级企业，以及二家细分企业。原因是要成为世界前三，除了需要有2000亿以上的投资外，还需要极高的技术和经营门槛，这导致有钱的国企不敢做，民企则没有钱没实力。

三家重量级企业是华星、京东方和熊猫。二家细分企业是信利和天马。前者的投资是数千亿级，主做高世代线；后者是百亿级，都是低世代线。熊猫的背景是中国电子信息集团，其投资效率和经营效率比京东方还不如，现在仍然在走技术引进与合作的老路，未来不足一提。从团队视角去看，可以做个有意思的评估。京东方走的是买韩国现代面板厂后，长期通过韩国团队帮助，慢慢进行自行消化的道路；华星则一上来就全球挖人，组建国际纵队，以台湾团队为主，但总裁金盱植来自LG。三者的人力资源路线，反差何其剧烈。今年企业专利数的排名前三是华为、中兴、华星，华星短短几年就跃升到中国技术类公司前三，就很好理解了。

小结：

中国人可能没有体会过，在国企央企、铁公基房地产、重化工业、上游资源领域之外，对市场型技术类产业进行极大额度投资的情况，就像在intel、三星和台积电每年发生的那样，是什么概念。它们几个每年都投资100亿美元以上的资本在重资产上，三星LG仅仅在显示产业，过去几年的投资额度都在50亿美元。

不考虑TCL下一步可能进入的芯片制造业，单单华星光电，是很可能达到年投资规模在50亿美元的。所以，对华星的分析，仅仅停留在2015年和2016年是没有意义的，未来二年已经很明朗，大家都看得到，真正要理解的二年后华星有怎样的可能性。这样的话，投资者就有必要从惠毓伦所说的三个层面去好好体察分析，显示产业和华星光电的内在各种逻辑要点和现实状况。

如果有《国家竞争优势》《源创新》以及《创新者的窘境》三本书的阅读基础，对本行业的理解会更好些。之前推荐过前二本，现在建议第三本。