关于铝的投资报告

 

第一部分

一、概要：

1、价值：

本报告有异与目前市场与机构的一致观点，指出铝业的巨大投资机会。

2、目前主流观点和市场表现：

铝行业之前的形象笼罩在一片负面印象之中，能耗大、全行业产能严重过剩；铝的期货价格在今年的表现远远落后其他金属；铝业股的涨幅远远落后于整体有色板块；直接原材料氧化铝和阳极炭块的涨幅有限。

3、深层价值：

最终原材料铝土矿的意义和价值在短期内还没有被市场发现。

 

二：投资观点

1、  铝行业是“新”金属；

2、  铝行业是需求弹性最大的金属；

3、  铝的期货价短期内（一个月）将突破预期，中期内（一年）将走牛；

4、  铝业股有巨大投资机会。

 

三、短期证据

1、铝工业09年11月产量超预期，达到136万吨，年化量超过1600万吨，基本接近产能满负荷1800万吨；

2、LME铝价上周在美元反弹、黄金跳水、铜回落的情况下，逆势大涨。

 

四、投资原理：

1、短期的投资价值在于出现铝价超越市场一致预期的价格走势；

2、长期的投资价值在于市场将逐步发现铝行业的性质、发展潜力以及空间。

 

五、催化剂：

1、铝价继续上升，短期沪铝价能突破17000，或伦铝突破2300美元；

2、中国的房地产、汽车领域稳定并继续向好。

 

六、结论

1、即便铝价未来的中性表现，也将超越市场的最乐观预期。

2、首推中国铝业

3、买入时机刻不容缓。

 

七、风险

1、迪拜、希腊、波罗的海等国，甚至俄罗斯以及其他国家，其危机超过预期，并最终使世界经济复苏进程逆转；

2、中国的房地产、汽车领域的消费突然降温。

第二部分

 

一、铝行业是“新”金属

    目前，铝的下游最主要的是基建（主要是房地产）和交通领域（主要是汽车），前者占38%，后者占18%。为什么说铝行业是“新”金属呢？我们可以看一下这二个行业的发展情况。像宁波这样的城市，十年前GDP达到3000美元，房地产市场开始启动，六年前汽车市场开始启动；到去年，人均GDP达到一万美元，市区汽车已经大面积普及，楼道邻居里几乎已经户户有车，房价均价已经超越一万，在冲击万五。（更多具体翔实可以考证相关统计资料）如今这样的情况将在全国上演，去年全国的GDP刚刚达到3000美元。其中原因很清楚，在3000美元到一万美元的过程中，消费结构将出现巨大的变化，其中最主要的便是住房和汽车。当然，在这个消费升级的其他部分，铝制品也将是极大的受益者。

    从铝工业的发展也可以看出来这一点。我国原铝产量在2001年才有效突破3000吨，2004年翻番达到6000吨，在2006年有效突破了9000吨，2007年超越了12000吨，到了2009年，按11月份的年化量已经突破1600万吨。其原材料铝土矿在2003年才开始进口，接下来几年增长速度是100%以上，到了2006年已经将近1000万吨（关于铝土矿后面有另述）。——从中我们可以看出铝工业之“新”，同时也可以预期在中部大发展和西部大开发的背景下，全国在人均GDP攀升新阶段里，铝工业会有更广阔的发展。从长远而言，铝的空间是最大的，目前我国人均铝使用量才5.5公斤，仅是发达国家现在的1/6，而钢铁水泥的人均量等则已经达到发达国家峰值的2/3。

    结论便是铝的过剩是相对过剩，是阶段性过剩，目前还是处于快速成长期。

 

二、铝行业是需求弹性最大的金属

    在上一节的背景下，这一段就很好表述。在年初，铝行业成为最悲观的金属，甚至比钢铁还差，一度60%的产能停产，换言之，月产量最低已经不到100万吨。到了到了9月份，原铝产量恢复才到了120万吨，10月份是126万，而到了11月则已经是137万吨。目前我国全部产能的月化量是150万吨，由此看出，产能增加产生的价格压力已经很少有边际效用。

   产能变化最大的影响因素是房地产。房地产的销售反转是3月份，土地市场和开发量反转是六七月份。由于铝材的使用滞后于开工量，因此带动的铝消费真正提升要在安装阶段，也就是明年。之前铝工业缓慢恢复得益于汽车业的火爆，以及整体的经济复苏。11月份的突然增量预示着房地产的消费旺盛需求即将到来，同时也可以预见到明年的铝工业将会相对紧张。如果房地产的开发量和汽车的销量仍够能稳步提升，那么铝行业的中期走牛应该是没有悬念的。

   铜是需求弹性最小的大金属，因为在中国，其一半的用途和电力有关，同时，铜是供给弹性最小的金属，中国铜矿石极高比例依赖于进口，而进口来源又极为集中，比如智利。相对而言，铝是弹性最大的金属，一方面产能扩大幅度巨大，另一方面需求变动很大。08年，汽车销量一个月比一个月缩量，而房地产的销量极度萎缩，开发量一再调低，这导致了铝工业一度进入最困难的时期。

    最后需要强调的是铝土矿的供应。中国是铝土矿极度缺乏的国家，储量仅是全球的2%，但是在目前铝工业的初级阶段，原料的供应问题仍然不是非常突出。不过接下来的发展阶段，将是铝土矿价值大幅度提升的时刻，一方面海运费价格将逐步恢复，另一方面资源瓶颈凸显。

 

三、铝的价格

    铝是今年反弹最差的金属。LME铜从最低的2817美元，反弹到最高7170美元，幅度为155％；锌从最低的1046美元，到最高的2441，幅度为133％；LME铝（伦铝）每吨从最低点1278美元，在伦铜最高的时刻，铝价的最高价是2145，幅度仅为68％。

    上一周是最为重要的一周。在美国经济有所好转，同时由于其迪拜、希腊、波罗的海等国的经济困难导致的避险因素上升，导致美元明显走强并反弹近3%，这一变化使得黄金走势大幅跳水8%，也使得伦铜从最高位置回落最多达5%。但是，唯有铝走出了独立行情，大幅上涨近7%。这显示，黄金已经完全脱离使用价值而仅剩货币属性，而铜也因为基本面略有压力，也受到货币属性的明显影响，同时也说明铝的基本面仍在强劲改善中。

    伦铝在08年中达到最高点3380美元，目前的价格离上一轮牛市的核心波动区间中值仍有30％，相比之下，铜已经基本达到上一轮牛市的核心波动区间中值；从成本来说，铝行业刚刚脱离亏损，而其他金属早就有较大盈利空间；从基本面角度，铜价的高企更多取决于供给，而铝却更主要受需求影响。从这二个角度来说，铝价的短期空间和长期空间都较为乐观。

    从周期性角度考察，目前铝行业应该是刚刚完成去库存化不久，而补库存行为可能才刚刚开始加速，再考虑消费的提升，目前是行业的中期拐点几乎是可以确认的。

    如果铝业继续景气，上游原材料价格将大幅度提升。参考资料是06年的氧化铝价格是4000以上，07年炭块则是2600，加上电费，三大原材料的价格就已经超越16000。我们或许可以看到这一幕在明年发生，届时铝的价格将是2万上方。

 

四、铝业股的表现

    反弹以来，铝业股的表现最差，有二个主要原因。

    一个原因在于盈利能力恢复慢。其他金属在去年四季度的库存减值计提大亏之后盈利能力在产品价格快速恢复的情况下，很快就跨过了盈亏平衡点，比如铜，从采矿开始在冶炼到铜，成本大约2万出头，所以资源自给率最好江西铜业的盈利从一季度就开始了。而铝则不一样，铝的成本主要由三部分组成，氧化铝、电和阳极炭块。电的成本是固定的，按照网电0.35计算，每吨铝的电费就要5000元（按照每吨耗铝14800度计算），阳极炭块上半年处于最低位，大约1300元，氧化铝上半年也处于最低位，平均也要2200一吨。以此计算，三项主要原材料的成本合计就11000元（一吨铝需要一吨炭块，二吨氧化铝），因此，直到三季度铝价达到14000万，这个对于电解铝企业来说，才刚刚跨过盈亏平衡点。从季报可以看到，中国铝业一季度亏损0.14元，二季度亏损0.12元，直到三季度才能盈利二分钱。

    另一个重要原因是市场和机构对铝的预期比较差，大部分机构对铝价在09年的价格预期在15000左右，10年是16000左右，这个预期反映了在铝工业在产能过剩局面下的基本面担忧。目前几乎没有机构敢把铝价在明年往16000上方看，只有中金在7月份提出过铝价会达到16000~18000区间。

    铝业股里表现最好的是中孚实业，其原因主要在于其自备电的优势，他是最早脱离亏损的铝企业，也是在铝价处于平庸状态下盈利能力最强的企业；加上其产能较大幅度扩产，因此又是盈利弹性最大的企业。

铝业股表现最差的中国铝业，主要原因在于当铝价平庸的情况下，资源优势反而成了拖累。其股价最低是5.85，底部均值是7.5，目前股价是15.8，仅仅翻番。

 

五、关于铝土矿

    中国是铝资源极度缺乏的国家，探明储量仅5.4亿吨，全球为250亿吨。按照品味，最高的品味矿需要约二吨铝土矿可以冶炼成一吨氧化铝，现在平均进口矿大约2.5吨到3吨，国内的纯度还有低一些。未来以三吨铝土矿冶炼成一吨氧化铝铝，以及2吨氧化铝冶炼成一吨铝计算，目前的1800万吨电解铝产能需要1.08亿吨铝土矿。从中我们可以清晰的看到拥有国内铝土矿资源的价值，如果不进口，国内资源5年将告罄，因此即便是资源量最高的中国铝业，在氧化铝价格最差的局面下，铝土矿的自给率也只有50%。

    目前中国铝土矿进口的主要来源是印尼，以前最高达到80%以上，目前下降到60%，澳大利亚和印度占到近40%。未来十年，我国铝土矿的需求很可能扩大一倍，超越二亿吨，目前在大金属里，中国铝消费占世界消费的比重还是最低的，因此，未来铁矿石、甚至铜矿石的供给状况极大可能地将在铝土矿上重演。不过，目前较多的这个企业已经在国外开始获取铝土矿资源。

   以前铝土矿的价格仅有100元一吨，07年达到240元，考虑到海运费，未来将更高。

 

六、投资标的

    从铝整个板块来看，大约三种类型，分别分析：

一、电解铝加工企业，如焦作万方、中孚实业：这一类企业在一定时间段内将享受剪刀差扩大的好处，即铝价持续上升，而原材料因为长单锁定，加上库存原材料，短时间业绩敏感性最强。但从中期而言，氧化铝一旦紧张，很有可能恢复到以前的平均高点，即3300元，甚至更高，比如3800元，到时候他们仅是一个冶炼企业，盈利能力不但不能提升，反而将下降。目前冶炼行业最差的是铜，冶炼费微薄甚至亏损，仅能靠副产品硫酸微弱盈利，生铁当然不用说了。

二、拥有资源的一体化企业，如中国铝业、云铝股份：中国铝业是控制上游资源最多的企业，全球范围控制11亿吨的铝土矿，以及中国60%的氧化铝，和30%的电解铝，如果行业景气度能持续提升，那将是最受益的企业。云铝有文山矿业，权益资源量0.5亿吨，但是要明年下半年一期工程投产，不过也将提升其内含价值。另外中色股份有铝土矿，不过还没进行开发。

三、深加工企业，如新疆众和，东阳光铝，南山铝业：如高纯铝，铝箔等应用于电子等较多行业，和本次铝行业关系不大。不过，南山铝业由于产业链完善，部分视同于电解铝企业。

 

 

 

 

                                                                     2009-12-13